企業和居民加槓桿意願和能力不足，既有預期轉弱、市場主體選擇躺平的主觀因素，也有疫情持續衝擊、市場主體現金流短缺、償付能力受損的客觀原因。

中國2022年度經濟數據披露，這意味着新冠疫情持續衝擊的三年已經翻篇。2022年底以來，中國不斷優化疫情防控措施，同時大力完善房地產調控和平臺企業監管，經濟復甦前景明顯改善。然而，在外需拉動減弱的背景下，中國經濟重啓的動能取決於能否避免資產負債表衰退，實現投資和消費驅動的內生性增長。

二次探底不改中國經濟復甦全球領先態勢

2020~2022年，中國經濟分別增長2.3%、8.4%和3.0%，三年複合平均增長4.5%。雖然2020和2022年，中國經濟增速分別爲改革開放以來最低和次低，且三年複合平均也略低於中國潛在經濟增速，但中國經濟復甦在世界前十大經濟體中總體保持了領先優勢。

一是疫後中國經濟恢復持續的時間最長。從季度同比實際增速看，中國從2020年二季度起持續正增長，印度始於2020年四季度，美國、韓國、法國、意大利、加拿大始於2021年一季度，日本、英國、德國始於2021年二季度。

二是中國經濟最早恢復到疫情前水平。以年化實物經濟總量衡量，中國自2020年三季度起就超過了2019年；美國在發達經濟體中經濟率先復甦，但到2021年二季度才超過疫情前水平；韓國、印度分別是2021年二季度、四季度，加拿大、法國、德國和意大利分別是2022年一季度、二季度、二季度和三季度，超過疫情前水平；到2022年三季度，英國和日本尚未恢復到疫情前的水平。

三是中國實物經濟總量超出疫情前水平最多。到2022年三季度，中國年化實物經濟總量較2019年高出25.7%，印度與韓國分別高出6.7%和5.8%，美國與加拿大分別高出4.9%和2.6%，法國、德國和意大利分別高出1.0%、0.5%和0.2%，英國和日本分別低了0.4%和1.4%。

在此背景下，2020和2021年，中美經濟差距進一步收窄。到2021年，中國名義GDP相當於美國的76.4%，2012年該比例僅爲52.5%。2022年，美國經濟增長2.1%，較中國僅低了0.9個百分點。同時，因年均人民幣匯率中間價下跌4.1%，美國GDP平減指數高出中國4.7個百分點，中美經濟差距再度走闊。全年，中國名義GDP相當於美國的70.7%，但較2019年仍高出3.8個百分點。

2022年，中美經濟增速均有所放緩，環比分別回落5.4和3.8個百分點。這反映了2022年全球高通脹迴歸、美聯儲激進緊縮、俄烏衝突風險外溢，以及新冠疫情蔓延等因素的超預期衝擊。但兩國經濟下行的性質截然相反。對於美國經濟下行伴隨着高通脹、低失業，美聯儲給出了近年來生產率增長緩慢、勞動參與率降低，美國潛在經濟增速下行，導致實際產出仍高於潛在產出，經濟運行偏熱、通脹韌性較強的解釋。中國經濟下行卻伴隨着負產出缺口。2021年中國經濟強勁反彈，2020~2021年兩年複合平均增長5.3%，但2021年就業不充分、CPI與核心CPI持續低迷，印證了中國經濟潛在增速不低於5%的判斷。2022年中國經濟增速再度回落，城鎮調查失業率平均爲5.6%，超出年初確定不高於5.5%的調控目標，核心CPI平均爲0.9%，顯示經濟運行繼續偏冷。

2023年初，中國疫情快速達峯，經濟加速回歸正軌。春節假期，國內旅遊出遊人次同比增長23.1%，恢復至2019年同期的88.6%；實現國內旅遊收入增長30%，恢復至2019年同期的73.1%。全年中國經濟迴歸趨勢值，增速達到5%以上是大概率事件。理論上，若全年經濟增速不低於7%，則2022與2023年兩年複合平均增速有望達到5%以上。

最近，世界銀行對2023年中美經濟增速的預測值分別爲4.3%和0.5%，聯合國的預測值分別爲4.8%和0.3%。即便按照這些較爲保守的估計，若2023年人民幣匯率企穩甚至回升，美國通脹回落、中美通脹差異縮小，中美經濟差距將重新收窄。

經濟反彈高度取決於中國能否避免資產負債表衰退

2021年初，31個省份提出了疫情衝擊之後當地經濟增長的預期目標，其中，僅內蒙古、黑龍江預期目標爲6%左右，其他29個省份的預期目標均在6%以上。前四位的經濟大省，廣東、江蘇和山東把2021年經濟增長目標錨定在6%以上，浙江錨定爲6.5%以上。

2023年初，31個省份又提出了當地經濟增長預期目標，其中，天津預期目標爲4%，北京爲4.5%以上，其餘29個省份爲5%左右或以上。廣東、江蘇、山東和浙江均將2023年經濟增長目標錨定爲5%左右或以上。鑑於2020年經濟增速的初值爲2.2%，低於2022年的3.0%，這次各地提出的預期目標與上次相比並不低。而且，多個省份在報告中明確表態要力爭更好的結果。

回顧2021年，中國經濟復甦之路並不平坦。一季度，經濟運行開局良好，但之後增速逐季回落，下半年再提做好跨週期調節，保持經濟運行在合理區間，年底重提以經濟建設爲中心，穩住經濟大盤。這既是因爲疫情反覆，干擾經濟運行，也是因爲監管政策收緊，造成市場衝擊。隨着相關政策優化調整，2023年上述不利影響將大幅緩解，這是近期“強預期、弱現實”下境內股匯雙升的重要原因。

外部環境動盪不安是2023年中國經濟復甦的“攔路虎”。2021年全球經濟復甦共振，外需對中國經濟增長拉動作用明顯，但2022年外需拐點已開始顯現。2022年前三季度，中國商品出口全球市場份額爲15.1%，同比回落0.4個百分點；2022年全年，外需拉動中國經濟增長0.51個百分點，較前三季度回落0.45個百分點，四季度外需拉動作用或已降至0附近。2020~2022年，外需對中國經濟增長平均拉動0.92個百分點，較2015~2019年均值高出0.86個百分點。參考1998年亞洲金融危機和2008年全球金融海嘯的經驗，2023年中國有可能出現外需對經濟增長拉動作用減弱甚至負拉動。故2022年底中央經濟工作會議提出的五大經濟工作之首就是着力擴大國內需求，並將恢復和擴大消費放在首位。

中國擴大內需的關鍵在於能否避免實質性的資產負債表衰退。所謂資產負債表衰退，即市場主體的資產負債表惡化，甚至資不抵債並陷入技術性破產，其行爲由“利潤最大化”轉向“債務最小化”以儘快擺脫財務困境，導致總需求不足且寬鬆貨幣政策失效。1930年代美國經濟大蕭條和1990年代以來日本經濟長期停滯就是前車之鑑。

近年來中國企業和居民部門槓桿率均出現停滯現象，市場激辯資產負債表衰退，這也是需要關注的疫情滯後影響（即疤痕效應）之一。根據中國社科院數據，2020年一季度~2022年三季度，中國實體經濟部門槓桿率累計上升27.4個百分點，其中，非金融企業部門、居民部門和政府部門分別上升9.9、6.3和11.2個百分點，分別貢獻了36.1%、23.0%和40.9%。但是，2021年一季度~2022年三季度，實體經濟部門槓桿率累計上升3.8個百分點，其中，非金融企業部門下降0.5個百分點，居民部門和政府部門分別上升0.2和4.1個百分點，分別貢獻了-13.2%、5.3%和107.9%。

在金融領域表現爲，國內貨幣政策傳導不暢，寬貨幣不能有效轉化爲寬信用。2021年底，M2同比增速較社融增速低了1.9個百分點，較金融機構人民幣信貸增速低了2.6個百分點，差值分別較上年收斂1.9和0.1個百分點；2022年底，M2增速處於2016年5月份以來的高位，與社融和人民幣信貸增速差值由負轉正，分別高出2.2和0.7個百分點。2021和2022年，企業債券融資分別較上年少增1.16萬億元和1.24萬億元，同期企業中長期貸款同比多增主要是結構性金融工具的“精準滴灌”。2022年，居民戶人民幣貸款較上年少增4.09萬億元，其中中長期貸款少增3.33萬億元；居民儲蓄存款驟增17.84萬億元，引發了對超額儲蓄問題的廣泛熱議。

在實體經濟領域反映爲，居民消費傾向降低、儲蓄傾向提高，民間投資意願不足。根據人民銀行的問卷調查結果，2022年四季度，城鎮居民更多消費佔比22.8%，較2015年一季度~2019年四季度趨勢值低了1.0個百分點，更多儲蓄佔比61.8%，高出18.4個百分點；銀行貸款需求指數59.5%，低了4.2個百分點；企業經營景氣指數46.6%，低了7.1個百分點。同期，民間投資累計同比增速逐季下滑，全增長0.9%，較同期固定資產投資平均增速低了4.2個百分點，較2017~2021年趨勢值低了4.6個百分點。

企業和居民加槓桿意願和能力不足，既有預期轉弱、市場主體選擇躺平的主觀因素，也有疫情持續衝擊、市場主體現金流短缺、償付能力受損的客觀原因。受此影響，即便防疫和監管政策調整，經濟社會活動正常化後，市場主體也不會立即擴大投資和消費。這可能置中國經濟於內外需緊縮“雙碰頭”之境，令經濟復甦不達預期。

尤其要關注就業創造主力的中小微企業和邊際消費傾向較高的中低收入家庭的資產負債表修復進度。在穩住市場主體，保住居民就業和收入，進而拉動消費的政策思路下，前期大部分財稅金融政策是幫助企業解決流動性問題，而不能解決其償付能力問題；減稅降費政策只能惠及有生產經營活動的主體，留抵退稅政策對製造業支持也多於服務業，而不能直接彌補企業特別是大量從事服務業的中小微企業關門歇業的經濟損失。防疫措施優化後，接觸性、聚集性服務和消費會有所恢復，卻不能指望這些行業的反彈能夠迅速彌補前些年中小微企業的損失，因爲人們不可能將前些年沒有喫過的飯、出過的行給完全彌補回來。同時，疫情三年來，居民戶特別是中低收入家庭遭受嚴重的財務衝擊，需要重新建立“護城河”。擔心未來疫情反覆及其他不確定性衝擊，也將令居民預防性儲蓄傾向易升難降。

繞開資產負債表衰退，一方面要加大宏觀調控力度，加強政策協調聯動，及時遏制經濟下滑勢頭，兌現經濟復甦預期，帶動企業、家庭擴大投資和消費。這也關係到境內金融資產價格反彈的可持續性。另一方面要切實落實“兩個毫不動搖”，避免出臺或出現挫傷民企積極性的政策或輿論，進一步維護和提振市場發展信心。

此外，需要關注中國經濟潛在增速的動態演進。全國人口負增長和勞動參與率降低，對潛在產出影響深遠。若潛在產出下降，而政策用力過猛，既可能加劇通脹風險，也可能透支未來發展潛力。廣場協議後的日本經濟停滯，就與面對潛在產出下行，政策刺激過度有關。所以，中央經濟工作會議強調2023年要突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，不能失之偏頗。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

責任編輯：劉萬里 SF014