來源：中信證券研究

文丨楊帆 秦培景 田良 李世豪 陸昊 遙遠

2023年2月1日，中國證監會就全面註冊制改革徵求意見，在上市發行制度上實現了各板塊的統一，但主板漲跌幅仍保持10%不變。預計主板註冊制落地對市場流動性和波動影響有限。全面註冊制有助於夯實直接融資體系制度基石，提升投融資效率，有利於資本市場長期健康發展。新股市場將平穩過渡，預計年度融資額約5500-6000億元。全面註冊制實行將加速投行業務向頭部券商集中，主板項目儲備充足券商受益，看好具備綜合競爭力的龍頭券商。

▍中國證監會就全面實行股票發行註冊制主要制度規則向社會公開徵求意見，全面註冊制時代正式開啓。

爲落實“十四五”規劃“提高直接融資特別是股權融資比重”、“全面實行股票發行註冊制”的政策要求，2023年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行註冊制主要制度規則向社會公開徵求意見，開啓了A股市場的新篇章。本次徵求意見的制度文件，普遍的意見反饋截止時間爲2023年2月16日，參考創業板註冊制改革的時間節奏，預計首批註冊制方式發行的公司或在2023年年中在主板開始交易。

▍本次全面註冊制改革徵詢意見稿最主要的制度變化包含以下方面。

1）上市發行制度：改革後主板由交易所承擔全面審覈判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，並形成審覈意見。證監會基於交易所審覈意見依法履行註冊程序，在20個工作日內對發行人的註冊申請作出是否同意註冊的決定。此外，將由證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。

2）交易制度：改革後主板新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制；盤中臨時停牌制度得到優化；新股上市首日即可納入融資融券標的，轉融通機制得到優化，並擴大融券券源範圍。但是，主板新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變；主板的投資者適當性要求也保持不變。

3）過渡期安排：全面實行註冊制前，中國證監會將按現行規定正常推進行政許可工作。全面實行註冊制主要規則發佈之日起，中國證監會終止主板在審企業首次公開發行股票、再融資、併購重組的審覈，並將相關在審企業的審覈順序和審覈資料轉交易所。全面實行註冊制主要規則發佈之日起10個工作日後，交易所開始受理主板其他企業的申請。

▍全面註冊制有助於夯實直接融資體系制度基石，提升投融資效率，有利於資本市場長期健康發展。

二十大報告中明確提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，市場已對全面註冊制今年落地有較充分的預期，政策也標誌着4年試點後全面註冊制將正式向全市場推開，成爲進一步完善資本市場基礎制度的重要拼圖。截至2023年1月31日，創業板和科創板的註冊制企業共917家，家數前三行業爲機械、電子、醫藥。全面註冊制打通一二級市場，加速市場存量標的“優勝劣汰”，加上上市門檻外升內降，“新經濟”的中概股集中迴歸，優質的成長標的將在中國資本市場集聚，有利於市場長期健康發展。

▍主板註冊制落地對市場流動性和波動影響有限。

全面註冊制不等同於簡單降低上市門檻，其制度設計的核心依然圍繞鼓勵優質企業融資展開，而且券商跟投制度的落實也意味着項目選擇上會更加註重企業質量篩選。而且，由於依然保持交易所審覈、證監會註冊的基本架構不變，上市發行的節奏整體可控，改革後對市場的流動性分流有限。從創業板註冊制改革實踐來看，其在2020年8月之後IPO速度較改革之前有所提升，從2020年的242家提升到2021年的416家，2022年又回落到291家，井然有序，沒有出現改革後IPO持續激增的情況。另外，交易制度的變化也並不意味着股票市場的波動放大。創業板漲跌幅限制從10%提高到20%並沒有明顯誘發更大幅度的投機交易，2019年創業板漲跌停板次數分別爲3853/1201次，註冊制改革後2021年漲跌停板次數爲1248/72次，2022年進一步降至770/60次，實際上，在A股10%的漲跌幅限制已經可以滿足絕大部分股票的定價需求。

▍新股市場將平穩過渡，預計年度融資額約5500-6000億元。

2022年，註冊制發行的科創板和創業板項目佔比滬深交易所新股家數的79%，新股募集資金的82%。監管機構和市場主體對中國特色的註冊制安排，已經有了充分的理解和實踐，股票市場將平穩過渡到全面註冊制。註冊制的本質是市場化，監管不對新股發行做行政性安排，融資額交由市場供需自行調節。註冊制試點以來，新股的供和求達到了有效的均衡：2019-2022年，“年度新股融資額”與“年度日均交易額”的比值區間爲49-63%。在全年日均萬億交易額的假設下，預計年度股票融資規模約5500-6000億元。

▍全面註冊制實行將加速投行業務向頭部券商集中。

註冊制讓IPO業務從公權模式迴歸市場模式，在提高上市制度包容性的同時，也對投行的“項目發掘”和“資產定價”能力提出更高要求。爲了更好的把控項目質量，與優質企業深度綁定，投行業務正在從承銷保薦的單點模式，向圍繞企業生命週期全鏈條模式轉變。在承銷保薦輕資本業務的基礎上，向上遊延伸至私募股權投資和首發跟投，向下遊延伸至流動性做市和股東質押融資等重資本業務，我們預計投資銀行業務將進一步向頭部券商集中。2022年，共有65家券商參與了A股IPO項目承銷保薦，其中Top3合計份額爲45.1%。

▍主板項目儲備充足券商受益，看好具備綜合競爭力的龍頭券商。

全面實行股票發行註冊制，有利於拓寬直接融資入口，暢通直接融資渠道。短期來看，受益於可能的主板發行規模擴容，投行收入佔比高且主板IPO排隊項目規模較大的券商受益明顯。長期來看，註冊制的全面實行將推動投行業務從傳統的以資源爲核心向以銷售定價和交易服務能力爲核心轉變，未來投行業務有望打通企業一二級服務鏈條，成爲以企業客戶爲中心的綜合服務平臺，看好綜合型的龍頭券商。

▍風險因素：

政策不及預期風險、市場大幅波動風險。