2023年2月1日，證監會就全面實行股票發行註冊制主要制度規則向社會公開徵求意見，包括《首次公開發行股票註冊管理辦法》、《上市公司證券發行註冊管理辦法》等11項核心規則。同日，滬深交易所、北交所、全國股轉系統等就全面實行股票發行註冊制配套業務規則公開徵求意見。相關制度的發佈標誌着A股市場全面實行股票發行註冊制改革正式啓動。

對此，中金公司表示，全面註冊制改革中長期對一二級市場帶來積極影響，中短期對A股資金面影響有限。從投資方向上，主板的新股投資策略可能會隨着詢價制度的優化有所變化，包容性的提升也有望引導更多企業登陸主板；全面註冊制將提升資本市場價格發現功能，真正具備成長性的創新型企業以及符合中國產業升級和消費升級發展趨勢的龍頭公司有望相對受益；資本市場大發展利好相關金融機構，重點關注券商、創投類等相關板塊。

全面註冊制已經具備哪些施行條件？

A股市場自1990年底成立以來，歷經30餘年，發行制度經歷了由審批制到覈准制，再到向註冊制過渡的階段。2013年底，十八屆三中全會提出“推進股票發行註冊制改革”，註冊制首次寫入中央文件；2018年11月5日，習近平主席在首屆進博會宣佈設立科創板並試點註冊制，標誌試點註冊制改革正式開啓；2019年7月22日，首批科創板公司上市交易；2020年註冊制改革試點由增量市場正式邁向存量市場，8月24日創業板試點註冊制改革正式落地；2021年11月15日，北交所開市並試點註冊制。經過4年的試點，註冊制相關制度與規則經受住了市場考驗，各試點註冊制板塊平穩運行。截至2023年1月底，A股市場通過註冊制上市的企業共1004家，總市值達9.6萬億元，佔A股整體比例分別爲19.8%/10.5%。其中，科創板/創業板/北交所通過註冊制上市的企業分別有504/413/87家，市值分別爲6.8/2.8/0.09萬億元。同時，監管、企業、中介機構、投資者等各資本市場參與主體對註冊制理念、制度、影響理解漸深，全面實行註冊制的條件已經具備。

全面註冊制改革的重點有哪些？

結合2月1日發佈的徵求意見稿，我們建議重點關注以下幾個方面：

1）註冊制範圍：拓展至滬深交易所主板與全國股轉系統。A股的註冊制改革採取試點先行、先增量後存量、逐步推開的改革路徑，當前科創板、創業板和北交所均已實施股票發行註冊制。全面實行股票發行註冊制的改革思路要求把握好“一個統一”，即統一註冊制安排並在全國性證券交易場所各市場板塊全面實行。此次改革將註冊制拓展至滬深交易所主板與全國股轉系統，這也標誌A股即將迎來全面註冊制時代。

2）審覈機制優化：證監會與交易所審覈註冊機制更加明晰。保持交易所審覈、證監會註冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工。交易所方面，交易所承擔全面審覈判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，並形成審覈意見。審覈過程中，發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關。證監會將轉變職能，加強對交易所審覈工作的統籌協調和監督。

3）主板制度完善：主板制度兼顧藉鑑過往經驗與板塊自身特質。發行上市審覈制度方面，主板定位突出大盤藍籌特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。相較覈准制，註冊制下的主板上市條件更多元包容，設置了“財務+市值”相結合的上市條件。企業申請在主板上市需符合3項標準之一：①最近3年淨利潤均爲正，且最近3年淨利潤累計不低於1.5億元，最近一年淨利潤不低於6000萬元，最近3年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於1億元或營業收入累計不低於10億元；②預計市值不低於50億元，且最近一年淨利潤爲正，最近一年營業收入不低於6億元，最近3年經營活動產生的現金流量淨額累計不低於1.5億元；③預計市值不低於80億元，且最近一年淨利潤爲正，最近一年營業收入不低於8億元。覈准制下，主板上市需滿足營收、淨利潤、現金流量等財務指標。

發行承銷制度方面，完善新股詢價定價機制，允許主板、科創板採取直接定價方式，並約束定價上限，發行價格對應的市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率，此前科創板定價只能採用詢價定價方式。明確採用詢價方式定價的，應當向證券公司等8類專業機構投資者詢價，增加期貨公司作爲參與詢價的專業機構投資者類型。在主板上市的，還應當向個人、其他法人和組織進行網下詢價，主板詢價對象範圍較科創板、創業板更寬。高剔比例由此前的10%調整爲不超過3%，與科創板、創業板高剔比例規定一致。網下初始發行比例及回撥機制保持現行主板做法，向網上投資者傾斜，網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥後無限售期的網下發行比例不超過10%，而科創板、創業板回撥後網下發行比例分別爲60%~70%、50%~60%。明確主板項目保薦人相關子公司不跟投，科創板與創業板繼續維持現行跟投制度。

交易機制方面，主板一方面借鑑科創板與創業板經驗，新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制；優化盤中臨時停牌制度；新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。另一方面，主板根據板塊特質對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

全面註冊制改革對實體經濟與資本市場有何影響？

以全面註冊製爲牽引的資本市場改革是推進資本要素市場化的重要一環，其意義主要體現在以下四個方面：1）助力資本市場更好服務實體經濟。全面註冊制有助於擴寬企業准入範圍，提升資本市場包容性，助力直接融資佔比的提升。從金融支持實體經濟的角度，對助力中國實體企業實現高質量發展、推進中國產業升級和經濟結構調整、更好地服務國家發展戰略都具備積極意義。2）深化市場化改革，將企業價值判斷交予市場。讓市場選擇真正有價值的企業，進一步發揮市場在資源配置中的作用，提升A股市場優勝劣汰職能。3）提升發行效率。覈准制下，證監會對發行人進行實質審查，流程較複雜，上市週期較長。註冊制改革在充分信息披露基礎上，可縮短審覈週期，提升發行效率。4）優化監管職能。覈准制下發行條件中由投資者判斷的事項轉化爲更嚴格、更全面深入精準的信息披露要求。證監會將審覈權力下放到交易所，監管機構將回歸監管本原，從根本上改變我國的證券市場的監管、審覈現狀，進一步優化證監會和交易所職能定位。

全面註冊制改革中長期對一二級市場帶來積極影響，中短期對A股資金面影響有限。1）一級市場方面，實行全面註冊制有助於進一步提升直接融資的效率和規模。全面註冊制改革後，在充分信息披露基礎上，轉變爲形式審查，縮短了審覈週期，有助於減少企業上市排隊時間，此前創業板註冊制改革試點後，新股從受理到上市平均所需天數由此前的520天縮短至380天左右，發行效率提升約27%，當前主板新股數量約佔市場的30%，募集金額約佔40%左右，我們按此粗略測算實行註冊制後或將推升A股市場整體新股發行數量提升約8%左右，發行規模提升約10%左右。根據Wind統計，2022年A股市場IPO規模共5868億元，股權融資規模16883億元。結合監管層強調“實行註冊制並不意味着放鬆質量要求”，我們認爲施行全面註冊制對中短期A股市場資金面影響有限。2）二級市場表現方面，與此前試點註冊制有所區別的是，本次全面註冊制改革將對當前市值超70萬億元、上市公司超3000家的滬深主板市場帶來更多影響，有助於增強主板市場定價能力與效率，整體提升A股上市公司的質量和吸引力，重塑資本市場生態。風格方面，全面註冊制的施行將進一步強化市場優勝劣汰功能，相對利好大盤藍籌股。

從投資方向上，我們建議重點關注以下幾個層面：1）主板的新股投資策略可能會隨着詢價制度的優化有所變化，包容性的提升也有望引導更多企業登陸主板；2）全面註冊制將提升資本市場價格發現功能，真正具備成長性的創新型企業以及符合中國產業升級和消費升級發展趨勢的龍頭公司有望相對受益；3）資本市場大發展利好相關金融機構，重點關注券商、創投類等相關板塊。