作者：東海期貨杜揚

投資要點：

Ø 宏觀：宏觀面，歐美經濟數據仍然保持韌性，美國經濟“軟着陸”的概率大大增加，偏熱的勞動力市場或延長通脹和加息的週期，但海外需求或有所企穩；國內經濟復甦的強預期有待驗證和兌現，市場期待兩會之前及期間能有進一步的政策落地。

Ø 供給：鋁土礦供應預計延續季節性減量，但不會形成明顯擾動；氧化鋁國內產量預計環比改善、進口量預計環比下降，氧化鋁總供應預計小幅抬升；電解鋁運行產能因限電的邊際影響減小而開始逐漸爬產，但進口虧損的擴大預計帶來原鋁進口的減少，電解鋁總供應預計與當前水平持平。

Ø 需求：國內下游企業在2月份將全面開工，而外需的韌性仍在，整體需求預計較1月會存在明顯的環比改善；但對於國內經濟復甦的強預期是否能夠兌現在鋁需求量的增加上，仍需要繼續觀察。

Ø 庫存：電解鋁社會庫存預計累庫至元宵節後，並在2月中下旬逐漸轉爲去庫。

Ø 月差：在社會庫存逐漸去化、現貨升水逐漸抬升的情況下，預計Contango結構將逐漸轉爲Level、Back結構。

Ø 結論：2月電解鋁的供需兩弱格局或出現邊際改善，但在宏觀走勢晦暗不明的背景下，滬鋁價格預計維持寬幅震盪。

Ø 操作建議：單邊逢低試多；月差以開立正套爲主。

Ø 風險因素：美聯儲加息週期超預期、國內經濟復甦強預期未兌現。

• 行情回顧

截至1月30日，滬鋁主力收19000元，月度漲幅1.82%；倫鋁收2566美元，月度漲幅7.43%。滬倫比值處於7.4附近。

滬鋁價格在1月走勢先抑後揚，且分爲前後三個階段：第一階段，1月初，受季節性淡季、下游逐漸停工放假、社會庫存由去庫轉爲累庫的影響，滬鋁主力合約下破18500元的支撐位並一度下探至17700元；第二階段，在17700的支撐位企穩後，在疫情影響邊際減弱的情況下，市場再度交易宏觀預期向好，滬鋁價格持續上行，於春節前衝高至19500元的高位；第三階段，春節假期歸來，鋁錠社會庫存累庫至98萬噸附近、並且累庫仍在持續，市場逐漸從交易宏觀預期向好、轉向預期的兌現，在歐美宏觀經濟數據韌性猶在、國內暫未出臺新的經濟政策的背景下，商品價格走勢晦暗不明，滬鋁價格從19500元的高位回落至19000元附近。

在季節性淡季、社會庫存和倉單持續累庫的背景下，鋁錠現貨對期貨盤面由12月份的升水轉爲貼水，滬粵價差持續維負；在“高庫存+現貨貼水+虛實比走低”的格局下，滬鋁合約月差由12月的Back結構轉爲了Contango結構。

• 鋁土礦

2.1．國產鋁土礦

截止2022年12月，國產鋁土礦582.97萬噸，同比下降17.71%，環比增加1.3%；2022年全年，國產鋁土礦共計6773.4萬噸，較去年同比下降了24.55%。

由於冬季全國氣溫下降，北方礦山開採難度增加，疊加國內新冠病毒感染在12月、1月逐漸展開、進入高峯，產量預計在2023年2月前會有較爲明顯的下滑；由於氧化鋁廠冬儲需求早已結束，國產鋁土礦價格暫無明顯變化。由於國內鋁土礦資源本身較爲缺乏，連年開採導致礦山貧化問題較爲突出，且暫無新投產礦山，國內產量逐年下降，整體國產鋁土礦山的開工率處於低位。

2.2．進口鋁土礦

2022 年12月鋁土礦進口量爲1014.95萬噸，同比增加16%，環比減少14%；2022年全年累計進口鋁土礦12568.94萬噸，同比增幅17%，鋁土礦的對外依存度從2021年的54%攀升至2022年的65%。由於2023年春節時間在1月下旬，疊加1月國內的疫情高峯，鋁土礦在1-2月的進口量預計會出現一定幅度的下滑。

由於2022-2023年氧化鋁產能處在新舊替換的階段，新投氧化鋁產能均使用進口鋁土礦，國內鋁土礦供應的逐年下滑也加大了對進口鋁土礦的需求，進口鋁土礦價格在2022年節節走高、並在高位維穩。

2.3．鋁土礦庫存

截止1月19日，鋁土礦港口庫存錄得2322萬噸，較12月29日累庫73萬噸；鋁土礦社會庫存12月錄得4580.7萬噸，較11月去庫3萬噸。鋁土礦港口庫存的去庫、社會庫存的累庫有所企穩。氧化鋁產能的急劇擴張增加了對鋁土礦的需求，鋁土礦港口庫存從2022年9月後持續去庫，但由於氧化鋁廠差能過剩而陷入大面積虧損，鋁土礦港口庫存的去庫更多的只是轉化爲社會庫存的不斷累庫，氧化鋁的產量卻節節走低。

2.4 鋁土礦小結

綜上，國產鋁土礦與進口鋁土礦在2月大概率會出現小幅的供應減量，但由於鋁土礦社會庫存處於相對高位，鋁土礦的季節性減量預計不會對供應造成影響。

• 氧化鋁
  • 氧化鋁產能與生產利潤

截至2022年12月末，中國氧化鋁建成產能爲9435萬噸，較11月份下降20萬噸，爲山東地區的產能替換；運行產能爲7345萬噸，全國綜合開工率約爲77.83%，環比下滑1.15%——運行產能的下滑主要來自於河南、貴州：河南受虧損影響從11月的63.7%下降至12月的58.9%，貴州則因下游電解鋁限電限產的拖累而從11月的85.9%下降至12月的78.6%。隨着國內運行產能的壓降，氧化鋁全國均價從12月的2900元/噸小幅爬升至2925元/噸，完全成本盈利也從12月的平均虧損60元/噸收窄至盈虧平衡。

• 氧化鋁產量與價格

據SMM數據顯示，2022年12月（31 天）中國氧化鋁產量623.57萬噸，環比11月增加9.64萬噸；2022年全年國內累計氧化鋁產量達7616.13萬噸，累計同比增加5.54%。12月氧化鋁產量較11月有所上升，一方面是由於12月的生產天數較之11月多1天；另一方面，雖然河南、貴州的氧化鋁廠減產，但被山東、廣西等氧化鋁大省的增產抵消，全國產量仍錄得增幅。由於1月國內春節和疫情的緣故，預計國內氧化鋁產量會出現一定幅度的下滑；但隨着氧化鋁生產虧損的收窄、以及冬季限電對貴州電解鋁限產影響的邊際減弱，預計2月後氧化鋁產量將出現改善。

截至1月30日，氧化鋁地區加權價格達到2925元/噸，較12月30日氧化鋁地區加權價格 2905元/噸上漲了20元/噸；價格延續反彈走勢，但漲幅已明顯減弱。

• 氧化鋁進出口量與進口利潤

2022年12月氧化鋁進口量12.4萬噸，較11月環比下降7.2萬噸；出口量6萬噸，較11月環比下降3萬噸；淨進口量爲6.4萬噸，環比下降4.67萬噸。2022年全年累計進口量202.1萬噸，較2021年下降30.6%；2022年全年累計出口量100.7萬噸，較2021年大幅增加840.3%；2022年全年累計淨進口量101.4萬噸，較2021年大幅下降68.5%。氧化鋁進出口量的大幅變動主要來自於兩方面原因：一方面，由於俄羅斯在2022年受到來自澳大利亞在鋁土礦進口方面的制裁，俄羅斯轉向中國進口氧化鋁，帶動了中國氧化鋁出口量的大幅增加；另一方面，國內氧化鋁產能的大量投產引發產量的供過於求和進口替代。

由於美國鋁業在12月份宣佈對其在澳大利亞的氧化鋁廠減產30%，由澳大利亞出口的氧化鋁價格持續走高，1月30日澳大利亞FOB價格報370美元/噸，較12月30日上漲40美元/噸；連雲港進口氧化鋁報價2875元/噸，與12月持平。國內氧化鋁價格的反彈維穩和澳大利亞氧化鋁價格的節節走高，帶來氧化鋁進口的由盈轉虧：已從12月30日的進口盈利53元/噸，轉爲了1月30日的虧損約162元/噸。預計2月氧化鋁淨進口量、進口利潤仍將延續下降走勢。

• 氧化鋁庫存

截止1月19日，氧化鋁港口庫存錄得32.8萬噸，較12月29日下降2.5萬噸；12月氧化鋁社會庫存錄得110.4萬噸，較11月累庫3.6萬噸。由於進口虧損的擴大且短期內較難改善，預計2月氧化鋁港口庫存將會去庫，而社會庫存可能在季節性減產、生產虧損減少、電解鋁廠爬產的多重因素影響下於當前水平小幅去庫。

• 氧化鋁小結

綜上，隨着國內疫情高峯的過去、氧化鋁生產虧損逐漸轉爲盈利，氧化鋁國內產量預計在2月將逐步恢復，進口氧化鋁則因進口虧損擴大而繼續減少、但對總供應影響不大，港口庫存和社會庫存或在當前水平下出現去庫。

• 電解鋁

4.1．電解鋁產能與產量

2022年12月中國電解鋁建成產能4526.46萬噸，較11月持平；12月運行產能4043萬噸，較11月下降18萬噸；綜合開工率89.3%，環比11月小幅下降0.39%。其中，運行產能的減量主要來自於貴州：由於貴州地區冬季用電壓力較大，在12月21日、29日、1月5日，電解鋁廠三次調減用電負荷，分別影響產能約44.9萬噸、19.25萬噸、30萬噸；運行產能的增量主要來自於廣西、四川，分別增加了9萬噸、24萬噸。隨着冬季用電壓力的不斷緩解，貴州地區電解鋁廠有望在2月逐漸復產，疊加廣西、四川產能的持續爬產，預計2月的運行產能將有所上升。

據SMM數據，2022年12月（31天）中國電解鋁產量343.8萬噸，環比11月增加了10.2萬噸；2022年全年累計產量4007.6萬噸，同比2021年的3848.8萬噸增加了158.8萬噸，同比增幅4.1%。12月份運行產能下降卻產量增加，主要得益於12月的天數較11月多了1天。

4.2．成本利潤

2023年1月中國電解鋁行業加權平均完全成本16642元/噸，較12月下降171元/噸，全行業完全成本盈利2127.9元/噸。1月各成本項中，氧化鋁價格上漲25元/噸左右至2925元/噸，但預焙陽極下跌400元/噸至7370元/噸，疊加動力煤價格在1200元/噸附近小幅震盪、自備電成本變化不大。此輪冶煉利潤的上升主要由預焙陽極下跌引發成本下降而產生，當前利潤水平接近於前期峯值；由於各項成本變動具有一定剛性，利潤水平受盤面價格影響更大。

4.3．電解鋁淨進口量與進口盈虧

據中國海關總署統計數據顯示，2022年12月中國原鋁進口量爲12.76萬噸，出口量爲0.07萬噸；淨進口量爲12.7萬噸，環比11月增加1.87萬噸，增幅17%，同比增加4.54萬噸，增幅爲56%。2022年全年原鋁進口量累計爲66.81萬噸，出口量累計爲19.6萬噸；淨進口量累計爲47.21萬噸，累計同比2021年的157.27萬噸下降了70%。

截止1月30日，原鋁現貨進口虧損約7.6%，摺合人民幣約虧損1555.47元/噸；環比12月30日虧損3.1%擴大4.5%，摺合人民幣虧損擴大約960元/噸。由於當前進口虧損有所擴大，預計2月的鋁錠淨進口量將出現環比下降。

4.4．電解鋁及鋁棒庫存

截止2023年1月30日，SMM 統計國內電解鋁社會庫存爲49.3萬噸，環比12月29日累庫49.3萬噸；鋁棒庫存在1月也大幅累庫15.75萬噸至23.75萬噸。由於鋁下游企業大規模復工在元宵節後，預計鋁錠、鋁棒社會庫存的累庫將延續至2月上旬。

上海保稅區庫存小幅累庫0.86萬噸至4.49萬噸，但由於LME庫存持續去庫至41.16萬噸、倫鋁價格上行，國內現貨進口虧損再度擴大，保稅區鋁錠庫存或回被轉口貿易至海外其他國家，累庫走勢或難以持續。

1月，鋁錠現貨對期貨盤面由升水轉爲貼水，大量現貨被紛紛註冊爲倉單以進行質押或賣交割，SHFE倉單從3.74萬噸的低位大幅上升至14.25萬噸的高位，進入交割月後的虛實比也大大下降。預計在下游消費逐漸好轉、鋁錠現貨由貼水轉爲升水後，鋁錠倉單庫存將再度轉爲去庫，但該時點可能會出現在2月下旬甚至3月。

4.5．電解鋁小結

綜上，在電解鋁冶煉利潤較好的情況下，受限電影響的電解鋁產能有望在2月小幅開工復產，國內電解鋁產量或環比小幅改善；但受進口虧損擴大的影響，鋁錠進口量預計將有所下滑；電解鋁總供應預計較當前持平；社會庫存、倉單的去庫預計發生在2月中下旬。

5．下游企業

鋁下游企業開工率方面：鋁型材企業開工率由11月的37.95%下降至12月的36.51%，鋁板帶箔企業開工率由11月的68.1%下降至66.8%，鋁線纜企業開工率從11月的40.84%下降至12月的40.28%，鋁合金企業開工率也從11月的45.18%下降到12月的42.67%；而在1月，除少數大型下游企業和外貿型企業持續開工生產外，多數下游企業受假期和疫情影響，開工率降至年度最低水平。

據海關總署數據顯示，2022年12月鋁製品出口總量爲67.6萬噸，進口總量爲26.3萬噸，淨出口總量爲41.4萬噸，環比11月上升0.57萬噸，漲幅1%。2022年全年累計出口總量爲924.6萬噸，進口總量爲245.4萬噸，淨出口總量爲679.2萬噸，同比2021年增加41.4萬噸，增幅6.49%。

在假期和疫情雙重影響下，1月國內外需求預計均會出現一定程度的下滑；而當前歐美宏觀經濟數據均表現出相當的韌性，外需大幅走弱的可能性較低，而在2月下游企業全面復工後，預計下游消費、出口將環比改善；但對於國內經濟復甦的強預期是否能夠兌現在鋁需求量的增加上，仍需要繼續觀察。

6．結論及操作

宏觀面，歐美經濟數據仍然保持韌性，美國經濟“軟着陸”的概率大大增加，偏熱的勞動力市場或延長通脹和加息的週期，但海外需求或有所企穩；國內經濟復甦的強預期有待驗證和兌現，市場期待兩會之前及期間能有進一步的政策落地。

基本面，供給端，鋁土礦在2月很可能延續季節性減量，但在高庫存下預計不會形成明顯擾動；氧化鋁國內產量預計在2月將逐步恢復，雖然進口氧化鋁大概率因進口虧損擴大而減量，但對氧化鋁總供應影響不大，氧化鋁港口庫存和社會庫存或在當前水平下出現去庫；電解鋁運行產能因限電的邊際影響減小而開始逐漸爬產，預計2月份電解鋁產量或環比小幅改善，而進口虧損的擴大預計帶來原鋁進口的減少，電解鋁總供應預計較當前持平。需求端，國內下游企業在2月份將全面開工，而外需的韌性仍在，整體需求預計較1月會存在明顯的環比改善；但對於國內經濟復甦的強預期是否能夠兌現在鋁需求量的增加上，仍需要繼續觀察。

操作建議：滬鋁價格預計以震盪爲主，單邊價格逢低做多，跨期套利可在旺季對應月份合約開立正套頭寸。

風險因素：美聯儲加息週期超預期、國內經濟復甦強預期未兌現