作者：東海期貨 明道雨

投資要點：

Ø 國內外宏觀：海外宏觀方面，雖然當前美國通脹和核心通脹壓力有所緩解；且當前美國經濟快速放緩，美聯儲放緩加息步伐；短期美元持續走弱、全球風險偏好升溫，貴金屬、有色、能源等外需型商品價格有一定的支撐；此外，當前歐美經濟普遍好於預期，經濟“軟着陸”的預期增加，對有色和能源等商品價格有一定的支撐，有色、能源等商品價格短期反彈。國內宏觀方面，國內疫情防控措施放鬆，國內消費快速復甦，強預期短期對人民幣匯率、A股以及內需型大宗商品形成較強的支撐，但是需要關注節後需求恢復實際情況是否符合預期。

Ø 供需：需求方面，外需由於海外經濟繼續放緩，國內出口繼續下降，外需繼續放緩。內需方面，當前製造業投資需求以及基建投資需求對內需有一定的支撐，但是由於房地產市場持續疲弱，整體需求疲軟；但是疫情放開後國內需求預期較好，對螺紋熱卷等黑色金屬，鋁、鋅、銅等有色金屬、以及甲醇等部分化工商品價格有一定的支撐。供給方面，歐洲能源危機緩解，天然氣價格持續回落；原油方面由於OPEC+超預期減產以及俄羅斯原油出口下降對油價有一定的支撐。有色方面，歐洲電力成本依舊較高，生產低迷；國內生產放緩，產量增速下降，供應下降。建築材料方面，鋼鐵開工率下降，產量增速下降，需求疲弱，供需雙弱，但預期較好。化工方面，開工率下降，生產放緩，且需求較弱，整體供需雙弱。

Ø 大類資產配置：股市方面，短期國內消費快速復甦以及強經濟復甦預期對股市形成較強的支撐；債市方面，短期央行貨幣寬鬆、債券收益率下降，債券價格高位震盪；匯率方面，美聯儲加息放緩，美元走弱，國內經濟中長期預期較好，人民幣貶值壓力緩解。

大宗商品板塊策略方面，短期美元走弱有一定支撐；且國內需求預期較好，商品短期有一定的支撐。其中，能源板塊，OPEC+超預期減產、俄羅斯出口下降；但經濟放緩、需求預期下調，原油低位震盪；有色板塊，國內外需求回落、但好於預期，國內需求預期較好、美元走弱支撐，有色短期低位偏強震盪。貴金屬板塊，美聯儲加息放緩，美元短期走弱，貴金屬低位偏強震盪。黑色板塊，地產短期低迷，但地產支持政策、強預期支撐黑色低位偏強震盪，後期關注實際需求情況。

Ø 風險因素：中美博弈加劇、流動性收緊超預期、需求恢復不及預期、俄烏衝突緩解。

• 宏觀：美聯儲加息放緩、國內消費快速復甦
  • 歐美通脹持續回落，通脹壓力繼續緩解

目前歐美通脹同步放緩，美國12月CPI 6.5%，較上月下降0.6%；核心CPI 5.7%，前值6%；PCE 5.5%，核心PCE 4.7%，分別下降0.6%和0.3%，美國核心通脹壓力有所緩解、但通脹壓力依舊較大。歐洲12月CPI高達9.2%，較上月下降0.9%，通脹進一步放緩。目前美國核心CPI由於房屋租金、服務業消費等核心CPI支撐維持較高水平，但整體回落，美國通脹壓力有所緩解。歐洲則主要由於能源成本大幅下降、通脹持續放緩。

不過，一方面由於歐盟對俄羅斯石油和天然氣實施限價措施、對部分能源市場電力價格實施價格上限，歐盟各國天然氣庫存充足、以及今年冬季偏暖、需求下調，歐洲天然氣價格已經跌至俄烏衝突前水平。另一方面由於全球央行大幅加息，經濟持續放緩，需求預期下降，原油價格持續低位運行。由於能源價格的下跌，歐美能源通脹大幅緩解。但是核心通脹方面歐美短期仍有一定的壓力。

• 歐美經濟普遍好於預期

美國方面，由於美國社會生活成本維持高位，美國國債利率、消費信貸貸款成本持續維持高位，美國製造業、服務業、房地產、汽車市場繼續放緩，美國經濟繼續下滑，但整體好於預期。歐洲方面，歐洲由於能源危機緩解，通脹回落，12月CPI回落至9.2%，歐洲經濟預期有所改善，但是當前歐洲社會經濟成本依舊高企，歐元區、德法英等主要經濟體PMI持續維持低位，經濟陷入衰退的邊緣。受此影響，美聯儲和歐央行貨幣政策立場逐步轉變，紛紛繼續放緩加息步伐。

• 美聯儲繼續放緩加息步伐，美元持續走弱

美聯儲方面，一方面由於目前美國通脹和核心通脹壓力有所緩解，12月CPI和核心CPI雙雙下行；另一方面，由於美國經濟持續放緩，美聯儲加息預期持續降溫，2月加息25BP已是板上釘釘、3月預期加息25BP，5月停止加息；美聯儲官員表示，美聯儲必須在一段時間內維持限制性利率，明年不會降息。雖然美聯儲表態鷹派逐步偏軟，市場預期偏鴿，美元持續走弱，對貴金屬、有色以及能源價格短期獲得一定的支撐；但仍需關注經濟衰退擔憂仍然對全球股市和大宗商品形成階段性的壓力。

• 國內消費快速恢復

去年11月和12月疫情逐步優化和放開以來，國內消費加快復甦。今年春節假期全國國內旅遊出遊3.08億人次，同比增長23.1%，恢復至2019年同期的88.6%。實現國內旅遊收入3758.43億元，同比增長30%，恢復至2019年同期的73.1%。春節假日全國文化和旅遊市場總體安全平穩有序。短期疫情防對經濟的影響大幅減弱，國內消費快速復甦；且國內房地產支持政策加碼出臺以及市場對於後期經濟復甦預期較好，對人民幣匯率、國內股市和內需型大宗商品市場有一定的支撐。

整體來看，海外宏觀方面，雖然當前美國通脹和核心通脹壓力有所緩解；且當前美國經濟快速放緩，美聯儲放緩加息步伐；短期美元持續走弱、全球風險偏好升溫，貴金屬、有色、能源等外需型商品價格有一定的支撐；此外，當前歐美經濟普遍好於預期，經濟“軟着陸”的預期增加，對有色和能源等商品價格有一定的支撐，有色、能源等商品價格短期反彈。國內宏觀方面，國內疫情防控措施放鬆，國內消費快速復甦，強預期短期對人民幣匯率、A股以及內需型大宗商品形成較強的支撐，但是需要關注節後需求恢復實際情況是否符合預期。

• 需求：歐美需求好於預期，國內需求預期較好
  • 海外商品需求繼續放緩，但好於預期

隨着歐美經濟繼續放緩，商品需求也繼續下降，但整體好於預期。製造業方面，美國1月Markit製造業 PMI46.8%，上升0.2%；歐元區製造業PMI48.8%，上升1%；歐美經濟景氣小幅回升，需求略有改善且好於預期；歐美12月製造業新訂單需求也小幅回暖。房地產方面，1月美國房貸利率有所下降、但依舊維持較高水平；美國房地產銷售和景氣度略有改善；12月美國住房市場指數35，前值31；新屋和成屋銷售繼續疲軟。汽車方面，由於汽車貸款利率持續較高，汽車銷售繼續放緩。

美國就業市場仍舊強勁。美國12月新增非農就業人數22.3萬人，預期20.2萬人，前值25.6萬人；失業率3.5%，預期3.7%，前值3.7%。美國就業市場就業市場仍然偏緊。薪資增長有所放緩，美國12月平均時薪同比4.6%，前值5.1%；環比0.3%，前值0.6%。薪資增速依舊保持較高水平，但整體有所放緩，對消費支撐逐步減弱，意味着服務通脹上行壓力有所減弱，美聯儲大幅加息的必要性降低。

消費方面，美國12月個人消費名義支出同比9.2%，環比-0.23%。其中，耐用品環比-1.9%，同比7.4%；非耐用品環比-1.41%，同比6.23%；服務消費環比0.45%，同比10.51%。零售和服務銷售方面，美國12月零售環比-1.2%，同比6%，增速繼續放緩。美國服務消費支出依舊強勁，但商品消費繼續放緩。

• 國內需求快速回升

1月國內疫情對經濟的影響大幅減弱，國內經濟快速回升。中國1月官方製造業PMI爲50.1%，預期49.8%，前值47%；中國1月官方非製造業PMI爲54.4%，預期52%，前值41.6%。綜合PMI產出指數52.9%，前值42.6%。製造業採購經理指數、非製造業商務活動指數和綜合PMI產出指數分別爲50.1%、54.4%和52.9%，分別高於上月3.1、12.8和10.3個百分點，三大指數均回升至擴張區間，表明我國經濟復甦步伐進一步加快。預計2月國內經濟總體復甦步伐將進一步加快，需求繼續回升。從經濟驅動力來看，驅動經濟增長的三駕馬車有所分化，其中1-12月固定資產投資累計同比5.1%，增速下降0.2個百分點；消費同比增長-0.2%，較11月下降0.1個百分點；1-12月進出口同比4.4%，較11月回落1.4個百分點。目前國內經濟增長三駕馬車中，投資基建、製造業較好，但房地產投資拖累整體投資；外貿出口大幅回落；消費快速復甦，將支撐整體經濟。

• 房地產市整體仍舊較爲疲弱

12月由於疫情影響，房地產市場恢復仍舊較慢。12月商品房銷售面積同比增長-31.6%，較前值縮窄1.8個百分點，商品房銷售額同比增長-27.7%，較前值縮窄4.5個百分點；房地產銷售降幅有所收窄。投資方面，雖然房地產企業開發融資有所好轉、但銷售回款較弱、開發資金來源仍舊受限，12月房地產開發投資同比增長-12.2%，降幅較前值縮窄7.7個百分點，房地產投資仍舊較弱。新開工、施工方面，12月新開工面積同比增長-44.3%，較前值縮窄6.5個百分點；施工面積同比增長-48.2%，較前值縮窄4.4個百分點；竣工面積同比增長-6.6%，較前值縮窄13.6個百分點。雖然房地產竣工由於國家“保交樓”政策的推進落實相對較好；但是疫情影響施工和新開工、導致施工端整體較差。12月國房景氣指數進一步下滑0.07至94.35，房地產景氣度進一步下滑。在政策方面，房地產支持政策陸續加碼出臺，結合目前疫情防控政策放鬆和持續優化，疫情對房地產市場的影響逐步減弱，房地產回暖預期逐步增強。

• 基建繼續高增，對需求有較強支撐

12月份基建投資同比增長14.3%，較11月回升3.7%，基建投資繼續回升。隨着疫情防控放鬆以及穩經濟政策加快落實，國內項目開工加快，加快形成實物工作量，基建投資延續回升趨勢。此外，從建築業景氣度方面來看，1月建築業PMI56.4%，前值54.4%，上升2%，依舊保持較高景氣；建築業新訂單57.7%，回升8.6%，需求大幅回升。短期建築需求高景氣，對整體需求有較大支撐。後期關注房市恢復和土地成交情況。

• 製造業投資有所反彈，保持較高水平

12月製造業投資同比增長7.4%，較11月上升1.2%，整體小幅反彈。一方面，國家大力發展投資高科技行業，高科技行業整體維持高景氣水平，通用設備、專用設備、以及高技術產業投資依舊保持較高增速；另一方面，雖然國內外需求持續下降，國內進入主動降庫存階段，但是由於國內疫情防控放鬆，國內企業信心回暖，企業中長期投資有所加快，製造業投資短期有所反彈。其中，存貨投資方面，12月工業企業產成品存貨同比9.9%，較上月回落1.5%，連續第八個月回落，製造業進入主動降庫階段。資本開支投資方面，1-12月工業企業利潤增速同比增長-4%，繼續下滑0.4%，未來資本開支意願繼續下滑。未來一方面隨着製造業企業利潤增速下滑，未來企業資本開支意願可能減弱；另一方面，目前國外需求增速整體呈回落趨勢，國內外或逐步進入去庫存階段，製造業投資動力可能進一步減弱。因此預計後續製造業投資增速可能繼續呈回落趨勢。

• 疫情影響減弱，國內消費快速復甦

12月份，社會消費品零售總額同比增長-1.8%，預期-7.8%，前值-5.9%，較11月降幅收窄4.1個百分點，整體超出市場預期。主要由於食品飲料、藥品以及汽車銷售大幅超預期所致。其中，汽車方面，12月汽車銷量同比增長-8.6%，降幅較上月擴大0.7%；但銷售額同比增長4.6%，較上月上升8.8%；日用品方面，12月同比下降9.2%，主要受疫情影響相關消費大幅下降；地產相關消費方面，由於房地產市場遲遲未能恢復，家用電器、音像器材類、建築裝潢材料等房地產相關消費仍舊乏力，拖累消費增長。目前來看，消費復甦方向不變，而且隨着國內疫情防控措施放鬆以及消費刺激政策陸續出臺，後期疫情對消費的影響將逐步減弱，消費將快速復甦。但是，需關注收入增速放緩和消費傾向降低兩個因素對消費的壓制作用

• 出口增速繼續下降，外需進一步放緩

中國12月進出口總額（以美元計）5341.45億美元，同比下降8.9%，較上月收窄0.7%；出口（以美元計）同比下降9.9%，前值-8.7%，預期-11.1%；進口下降7.5%，前值-10.6%，預期降10%；貿易順差780.1億美元，前值698.4億美元，預期769億美元。整體呈衰退式順差。從進出口訂單方面來看，1月新出口訂單46.7%，較上月上升4%；進口訂單46.1%，較上月回升1.9%，進出口訂單依舊較差，未來進出口景氣較差。目前外需相對較強內需相對較弱的局勢導致國內呈衰退式順差的局面。隨着海外經濟進一步放緩，出口增速將進一步回落；而國內經濟中長期隨着疫情對經濟的影響逐步減弱、國內穩經濟政策及一攬子接續穩經濟政策的逐步落地，預計國內需求將逐步回暖，對進口有較強的支撐，貿易順差可能進一步回落，淨出口對經濟得支撐作用將逐步減弱。

整體來看，外需方面，由於海外經濟快速放緩，國內出口大幅下降，外需繼續放緩，但從歐美製造業及訂單數據來看，整體好於預期，歐美需求整體好於預期；在外需好於預期的情況下，國內需求預期較好，國內外整體需求預期較好，對大宗商品需求有較強的支撐。內需方面，當前製造業投資需求以及基建投資需求對內需有一定的支撐；但是，由於房地產市場持續疲弱，整體需求相對疲軟；但是疫情放開後國內需求預期較好，對螺紋熱卷等黑色金屬，鋁、鋅、銅等有色金屬、以及甲醇等部分化工商品價格有一定的支撐。對商品價格影響方面，當前國外需求繼續放緩，但好於預期，對外需型商品價格有一定的支撐，銅等有色金屬以及原油等商品價格得到一定的支撐。國內短期終端需求較弱，但地產和防疫政策推動需求預期較好，黑色等內需型商品短期有一定的支撐。

• 供給：歐美能源緊張緩解，國內供給預期回升
  • 國外商品供應增速繼續下降，但供應緊張整體緩解

工業生產方面，12月美國原材料、製造業、採礦業生產繼續放緩，產能利用率下降；但仍然不及需求增速。歐洲工業生產由於成本原因繼續維持低位。庫存方面，美國商品需求持續放緩，美國原材料和製造業進入主動去庫階段，整體利空商品價格。

行業方面，能源方面，一方面隨着歐洲天然氣供應渠道的增加，歐洲天然氣庫存水平足夠覆蓋今年冬天使用，歐洲能源危機有所緩解；另一方面，歐盟對俄羅斯天然氣實施限價措施，歐洲天然氣價格跌至俄烏衝突前水平。

原油方面，雖然OPEC+超預期減產，以及俄羅斯原油由於歐美對俄原油實施限價措施，俄羅斯原油出口下降，原油供應整體下降；另一方面歐美經濟繼續放緩，需求放緩，原油價格持續低位震盪。

• 國內工業生產有所加快

工業生產方面，12月份，全國規模以上工業增加值同比增長1.3%，預期0.5%，前值2.2%，較11月份下降0.9個百分點；其中採礦業增加值同比增長4.9%，製造業增長0.2%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長7.0%。由於12月採暖季到來，爲做好冬季保暖保供工作，原煤生產加快，支撐採礦業和電力熱力供應生產保持較高速度增長；製造業由於疫情、內外部需求放緩等因素影響，部分地區停工停產、以及減產，製造業等工業生產短期增速放緩。隨着疫情防控放鬆，穩經濟各項措施顯效，工業經濟有望繼續恢復。 1月份，製造業生產PMI 49.8%，較前值44.6%上升5.2%；此外，1月工廠開工率有所回升，表明目前國內生產恢復加快。2023年2月國內將逐步進入開工旺季，工業生產可能進一步加快。

• 各行業開工生產整體繼續放緩

能源方面，12月原煤產量同比2.4%，下降0.7%；發電量同比3%，上升2.9%。建材方面，12月鋼材同比-2.6%，下降9.7%；水泥-12.3%，下降7.6%；瀝青-27.2%，收窄6%。化工方面，12月液化石油氣-3.6%，下降7.8%；塑料製品-6.1%，下降2.4%；1月PTA、MEG、聚酯聚合、PE、甲醇以及純鹼等開工率均繼續下降。有色方面，12月十種有色金屬同比7.3%，下降1.5%；銅材0.8%，下降1.1%。有色產量增速有所下降。國內供給方面，建材、有色、化工在12月供應均有所下降；但1月隨着疫情影響逐步減弱，國內工業生產回覆加快。

整體來看，海外供給方面，歐洲天然氣供應增加，能源危機緩解；但是工業生產由於能源成本依舊較高，工業生產持續低迷。美國能源生產大幅增加，增加出口；但工業生產由於需求放緩、生產有所放緩，工業生產仍然不及消費需求增速，工業品緊張局面有所緩解，但並未完全解決。國內供給方面，當前由於能源保供政策，煤炭等能源產量增加較快。建築材料、有色以及化工由於進入開工淡季，產量和開工率均繼續下降，供應繼續降低。對商品價格影響方面，能源方面，歐洲能源危機緩解，天然氣價格持續回落；原油方面，OPEC+超預期減產、以及俄羅斯原油出口下降，對油價有一定的支撐，但需求端壓制原油價格。有色，歐洲電力成本依舊相對較高，生產仍舊低迷；國內生產繼續放緩，產量持續增速下降，供應持續下降。建築材料，鋼鐵、水泥等開工率下降，產量增速下降，且需求疲弱，供需雙弱。化工，開工率下降，生產放緩，且需求依舊較弱，整體供需雙弱。

• 2023年2月大類資產及商品策略
  • 2023年2月大類資產及商品板塊策略

一方面由於美聯儲放緩加息步伐，對全球風險偏好有較強的支撐，美元走弱；另一方面，歐美經濟持續放緩，但好於預期，經濟“軟着陸”預期升溫。短期美元走弱、全球股市和外需型大宗商品有一定的支撐。國內方面疫情防對經濟影響大幅減弱，國內消費快速復甦，且中長期消費和需求預期較好、強預期短期對A股以及內需型大宗商品形成較強的支撐。

因此，股市方面，短期國內消費快速復甦以及強經濟復甦預期對股市形成較強的支撐；債市方面，短期央行貨幣寬鬆、債券收益率下降，債券價格高位震盪；匯率方面，美聯儲加息放緩，美元走弱，國內經濟中長期預期較好，人民幣貶值壓力緩解。大宗商品板塊策略方面，短期美元走弱有一定支撐；且國內需求預期較好，商品短期有一定的支撐。其中，能源板塊，OPEC+超預期減產、俄羅斯出口下降；但經濟放緩、需求預期下調，原油低位震盪；有色板塊，國內外需求回落、但好於預期，國內需求預期較好、美元走弱支撐，有色短期低位偏強震盪。貴金屬板塊，美聯儲加息放緩，美元短期走弱，貴金屬低位偏強震盪。黑色板塊，地產短期低迷，但地產支持政策、強預期支撐黑色低位偏強震盪。

風險提示

本報告中的信息均源自於公開資料，我司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，在任何情況下本報告亦不構成對所述期貨品種的買賣建議。市場有風險，投資需謹慎。