全面註冊制能否拯救大A股？
2月1日，證監會宣佈，國務院已批准《全面實行股票發行註冊制總體實施方案》，證監會就主要制度規則草案向社會公開徵求意見。
2019年科創板正式試點註冊制，2020年創業板改革並試點註冊制，2021年北交所揭牌開市同步試點註冊制。經過4年試點，如今股票發行註冊制全市場推行。這意味着中國正式進入全面註冊制時代。
全面註冊制能否拯救大A股？
本文從經濟學的角度分析全面註冊制改革。
本文邏輯
- 一、股市羸弱拖累經濟增長
- 二、註冊制將權力交給市場
- 三、改革才能真正提振經濟
01 股市羸弱拖累經濟增長
有人問，這話是不是說反了？
股市是實體經濟的晴雨表，反映較長期經濟基本面。只有實體經濟增長，股市有價值支撐纔會上漲。但其實，反過來，股市也促進實體經濟發展。
在現代經濟中，各行各業是一個精密分工、高效協作、相互促進的關係。我們天天在講技術創新、發展實體經濟，但容易忽略金融市場。實際上，現代金融市場是技術創新不可獲取的支撐。我們找不到一個金融羸弱而技術強大的經濟體，一些金融市場較小的發達經濟體藉助國際金融市場融資。
長期以來，中國經濟的發展模式重外貿、弱內需，重實體、弱金融。而金融市場又長期重商業銀行、弱投資銀行，重債權融資、弱股權融資，重國有金融、弱私人金融。
與美國金融市場相比，中國金融是以國有商業銀行爲主導的市場，以股票、保險、債券、期貨、信託、風投爲主的投資銀行市場羸弱。如今，羸弱的金融市場無法支撐中國經濟持續增長、科技企業技術創新，以及難以滿足居民資產配置多元化的需求。
一、從融資的角度來看，債權融資過高推高債務風險，股權融資佔比太低不利於私人企業投資。
國家統計局發佈數據顯示，2022年末社會融資規模存量爲344.21萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款餘額爲212.43萬億元，同比增長10.9%，佔同期社會融資規模存量的61.7%，同比高0.7個百分點；政府債券餘額爲60.19萬億元，同比增長13.4%，佔同期社會融資規模存量的17.5%，同比高0.6個百分點。2022年底，所有信貸與債券的債權融資比重超過90%；而非金融企業境內股票餘額只有10.64萬億元，僅佔同期社會融資規模存量的3.1%。
長期以來，國有商業銀行主導的債權融資市場滋生了兩大問題：一是大規模的信貸擴張持續推高政府、企業與家庭的負債率；二是私人企業融資難、融資貴、償債負擔重，削弱了企業競爭力。當前，中國需要做大做強股票市場，抑制融資結構性勢能，增進企業股權融資，降低企業融資成本和債務風險。
二、從技術創新的角度來看，股權融資是高新技術投資的重要支撐。
技術創新是一項高投入、長週期的風險事業，需要工程師、企業家、創投企業、股票市場投資者等不同風險偏好的主體共同參與、分工協作。資本市場合理地分配風險，讓技術工程師安心搞研究、創新技術，讓企業家承擔一定的風險同時專心經營、追求經營利潤，讓能夠承擔高風險的人，如美國的風險投資人、股票市場的投資人，去承擔投資風險，同時謀求投資回報。充足穩定的風險資金增進迂迴生產、拓展分工、促進創新，從而支持底層技術革命。
在美國，硅谷企業的成長得益於發達的股權融資市場，“硅谷+納斯達克”成爲技術創新的重要模式。在中國，“華爾街資本+中國互聯網創業者”是中國新興產業技術創新的重要路徑。過去，網易、阿里巴巴等互聯網企業均藉助海外創投公司的資本崛起，進而赴美上市。
近年，由於中美金融監管政策衝突，一度引發“中概股”集體退市危機，中國創新企業奔赴納斯達克的道路不再通暢。這導致風險投資規模急劇萎縮，創業型企業面臨資金鍊斷裂、研發中斷的風險。
2022年風投集體“躺平”。數據顯示，前三季度，中國投資股權規模7200億元，同比下降了34%。其中，互聯網行業投資金額下降了81.6%，消費和連鎖零售領域下降了72%。另外，在美國技術封鎖的壓力之下，中國政府正在加速基於“安全與發展並舉”的科技自主化。中國試圖構建一個從技術創新、風險投資到股票市場的完整產業鏈，以應對日益嚴峻的科技戰帶來的挑戰。中國亟需一箇中國版的“納斯達克”，爲創新企業持續融資，爲風投提供資金退出通道。
三、從資產配置的角度來看，金融資產是未來居民投資的主要方向。
2021年美國家庭財富的70%配置在金融資產上，其中50%的金融資產主要是股票和共同基金；而中國家庭的70%配置在房地產上，股票的比重只有2%左右。
歐美國家家庭資產配置的演變歷史顯示，隨着經濟的增長，普通家庭財富配置在金融資產上的比重持續增加，而存款和房地產的比重則相應減少。過去，中國家庭的買房偏好受多重因素影響，如房地產價格上漲、農耕文化等。而其中一個重要原因是中國金融市場不發達，股票市場不振，可選擇的投資標的有限。
2022年，房地產市場全面下滑，房地產銷售同比大降五萬億左右。當房地產不再是理想的投資品後，中國居民陷入了投資標的荒。股票市場全年低迷，上證指數大跌15.1%，居民談股色變。債券市場爆發局部性流動性危機，觸發銀行理財破淨潮，居民大量贖回轉存，搶購過去冷清的大額存單。
中國人民銀行發佈的數據顯示，2022年人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中，住戶存款增加17.84萬億元，非金融企業存款增加5.09萬億元。
2023年爲疫後經濟復甦的第一年，如何撬動萬億級的居民儲蓄轉化爲投資成爲金融決策者的重要任務。如果居民繼續將儲蓄投入到房地產，那麼房地產泡沫風險、家庭債務風險將進一步增加。
當一個國家逐步步入中等收入階段時，社會將湧現一批中上產家庭。這類家庭多爲工薪階層，資產配置較少直接投資實業，傾向於房地產和金融資產。而金融市場、股票市場正好吸收中上產家庭積累的財富，進而將資本注入實體經濟與技術企業。所以，中國亟需一個可靠的股票市場，一方面撬動萬億儲蓄，促進企業融資、技術創新和實體經濟發展，另一方面爲居民提供更多資產配置標的，分享經濟發展的成果。
但是，當前的股票市場難堪大任。
02 註冊制將權力交給市場
當前A股市場不足以擔負服務實體經濟、解決企業融資、促進技術創新和支持居民資產配置的大任。
中國股票市場大而不強、量多質少、長熊短牛。以2022年12月30日收盤價計算，A股總市值爲87.75萬億元，爲全球第二大，但上證指數近7年以來未突破3800點。總市值的增加更多來自公司上市數量的增加，而大部分上市公司的市值成長性不足。在市值前十的上市公司中，國有企業佔了九席。優質的科技企業不多，騰訊、小米、阿里巴巴等科技企業選擇赴美赴港上市。
中國股票市場的根本問題是市場化程度低、行政干預強、監管不嚴格，而註冊制改革的本質就是市場化改革。過去的核準制本質上是一種行政干預與計劃體制，而註冊制是一種全球主流金融市場廣泛採用的非常完善的市場化制度。其中本質的差別就是權力歸誰的問題。
覈准制的權力在監管部門，金融監管部門決定上市、退市的數量和標準，對公司價值進行評判。而實際上，一個商品有沒有價值，誰說了算？一個人、一個單位說了算，還是市場說了算？肯定是市場的無數個人來決定。股市作爲一個自由市場，股票作爲一種金融產品，公司價值應該由無數投資者來判斷，並最終體現在股票價格上。這個投資品值不值得購買，花多少錢買是划算的，什麼時候賣掉，這些統統都交給市場，每個投資者有自己的判斷。
打個最簡單的比方，我們開公司採用的就是註冊制，只要條件符合，每個人都可以在市場監督管理局那裏註冊公司，但是這個公司有沒有價值、能不能活下去，由市場競爭來決定。
與覈准制不同，註冊制把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。
美國股票上市實行註冊制，只要符合條件的公司都可以上市。交易所對上市公司有兩方面的要求：一是有財務標準，比如總資產、淨資產、淨利潤；二是市場化標準，比如股東人數、股價、市值、公衆持股。
監管部門只對企業的信息披露做要求，對準入門檻做一定的要求，但不對企業的價值做判斷，什麼是好公司、壞公司，什麼是好股票、壞股票，完全交給市場。企業一旦上市之後既要接受市場的監管（投資者用腳投票）又要接受嚴格的司法監管（信息披露要求）。
註冊制就是這種由“市場決定”的自由制度，其本質就是權力交給市場的每個人。
不過，當我們在講註冊制的時候，更多關注的降低進入門檻，即註冊即可上市，但往往忽略退市機制。實際上，只有註冊上市和退出機制相結合，才能增強市場優勝劣汰的競爭，提高市場的流動性，投資者“用腳投票”的權力才能發揮得更有效。
在美國，如果上市公司不達標就容易觸發退市機制，上市公司一旦被強制退市就很難再上市融資。像納斯達克就有“一美元退市規則”，如果一家上市公司的股票價格，沒有達到每股一美元的標準，並且持續了30個交易日，納斯達克就會發出虧損警告；如果在警告之後的90天裏，還是不能想辦法提振股價，就要被停止交易。在納斯達克，企業的上市和退市都是很普遍的現象，不少公司上市三四年就退市了。
數據顯示：納斯達克的年平均退市率是7.6％，而上交所和深交所退市率則是0.3％和0.1％。根據WRDS的數據，1980年至2017年期間，美國仍上市和已退市的公司數一共是26505家。扣除6898家存續狀態不明的公司，剩下19607家。這接近兩萬家企業中，目前仍處於上市狀態的只有5424家，佔比28％；已退市達到14183家，佔比72％。具體看納斯達克，仍處於上市狀態的公司只有2941家，佔比28%；已經退市的超過1萬家，佔比78%。
這就相當於形成了一種市場競爭機制，優質的投資標的才能繼續在股市融資，劣質企業就會被淘汰。在這樣的情況下，企業自然有動力好好經營，提升收益。在這個過程中，投資者也有可能獲得更高的投資收益。
所以，註冊制改革，要求告別“父愛主義”、“上帝思維”，相信自由市場，相信普通投資人，每個人用腳投票，去投資優質的公司，去淘汰劣質的公司。真正的註冊制，是一個完善的市場制度：進入門檻低、過程監管嚴、淘汰機制充分。
我們看中國的註冊制改革。本次全面註冊制改革涉及內容比較多，重點是審覈註冊機制。審覈註冊機制的基本框架是交易所審覈、證監會註冊。這相當於金融監管部門把上市審覈的權力下放到交易所，不再對企業的投資價值作出判斷，僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件；同時，工作重心放在信息披露要求的監管上，促進發行上市全過程更加規範、透明、可預期。
與過去的核準制相比，審覈註冊機制無疑更加市場化，監管部門將審覈權力下放到交易所。與壟斷性的金融監管機構相比，交易所在國內和國際上面臨市場競爭，其行爲範式更加市場化，交易所對上市主體的審覈與管理需要一定程度上服務於市場目標。
在推行全面註冊制後，各大市場的定位也更加明確。主板主要服務於成熟期大型企業，科創板突出“硬科技”特色，創業板主要服務於成長型創新創業企業。
這項改革直接利好於券商、創投和科技企業。在註冊制下，企業上市更自由、成本更低、預期更穩定，以承銷爲主業的券商收入將增加，創投市場恢復將加快，科技企業可以獲得更多融資。
不過，被股市傷害過無數次的中國股民依然懷疑，全面註冊制真得能夠拯救大A股嗎？
03 改革才能真正提振經濟
審覈註冊制改革的方向是市場化，而這項改革所達到的市場化程度能否滿足投資者的預期？
審覈註冊制將權力下放給交易所，無疑是市場化改革的進步，但其建立的前提是交易所本身是市場主體，而不是行政機構。在全球金融市場中，股票交易所的市場集中度高，但並未形成真正意義上的“寡頭”。其原因是全球自由化競爭，諸如紐交所、港交所均爲追求利潤的市場主體，並在全球範圍內面臨強大的自由競爭。
畢竟，對於市場來說，資本不會帶來真正的壟斷，權力纔會。
審覈註冊制改革需要防止的是交易所行政化，掌握髮行審覈權力的幾家交易所如何避免淪爲多個“小證監會”。
中國幾家交易所並不是完全意義上的市場主體，他們的性質介於國企與事業單位之間，可以理解爲市場化程度很低的國企。首先，股票交易這個市場的准入門檻很高，交易所經營的業務具有相當壟斷性；其次，隨着對赴海外上市的管理加強，交易所面臨的國際競爭也下降；第三，受惠於國內大量的國企，交易所的經營業務擁有體制保障和體制偏好；最後，交易所的治理結構、高管任用具有明顯的行政特點。
如果交易所行政化，註冊制也無法根本上解決覈准制保留的問題。比如，交易所嚴卡上市審批，上市仍然成本高、週期長、預期不穩定，“註冊上市”構想無法實現，私人企業和科技企業難以上市募資。又如強制退市執行不嚴，嚴進不出，淘汰不力，“殼”依然會成爲稀缺資源。數據顯示，2016年到2022年A股退市的公司數量分別爲1、2、4、11、15、17、46家。退市數量持續增加，但力度還是不夠，註冊制需要加速更新換代。
類似的問題在國有商業銀行領域存在。最初，中國人民銀行除了發行貨幣，還負責發放貸款。直到1984年，人行才把工商信貸和儲蓄業務剝離給中國工商銀行。這就是中央銀行和商業銀行分離。後來，人行專門行使中央銀行職能，負責發行貨幣、監管商業銀行，而工商銀行等四大行、股份制銀行、城商行、農商行負責經營儲蓄和信貸業務。
從資源配置的角度來看，這項改革無疑是進步的。其進步意義類似於註冊制改革，即審批權下放到商業銀行，貨幣資源的配置更加市場化。衆多相互競爭的商業銀行吸收存款、審批貸款比一個行政機構更加高效。
不過，如今，我們會發現，商業銀行問題不少。商業銀行系統每年大規模擴張信貸，但廣大企業依然貸款難、貸款貴，廣大家庭因住房貸款支付高利息、負債率攀升，而商業銀行年淨利潤超過兩萬億。爲什麼？
其中一個重要原因是商業銀行的市場化程度跟不上經濟發展的需求。與交易所類似，商業銀行的進入門檻高，存貸業務具有相當的壟斷性，來自國際競爭不足；利率市場化程度低，利潤來自行政化的存貸利差；貸款業務擁有體制保障和體制偏好；法人治理機構和高管任命具有行政特點。
近些年，人行意識到商業銀行在貨幣配置上的結構性失衡，開發了不少結構性工具對貨幣市場實施調節，指導商業銀行對某些特定的行業提供專項低息再貸款。這相當於將商業銀行的部分業務權力重新納入到中央銀行範疇。這符合2008年金融危機後全球主要國家央行的操作方式，但與過去改革的方向並不完全一致。
從商業銀行的案例可以看出，審覈註冊制將權力下放到交易所，無疑可以提高資源配置的效率；但是，同時我們需要警惕，交易所層面存在類似於商業銀行系統的問題，部分問題甚至更突出。
所以，基於長遠發展和堅持符合邏輯的正確道路，我們需要對交易所和商業銀行進行市場化改革。
中國金融以商業銀行爲主導，改革商業銀行才能解決金融系統的頑疾。打破商業銀行准入壁壘、推動利率市場化改革，才能強化商業銀行之間的競爭，降低廣大私人企業的信貸難度，降低普通家庭的信貸負擔。
在全面註冊制下，交易所的市場化改革才能真正做大做強股票市場，彌補中國金融市場股權融資的短板。當前一系列壓力正在推動改革的窗口開啓。美國技術封鎖和中美技術競賽加劇對技術創新的訴求，而技術創新高度依賴於風投和股票市場。“赴納斯達克”道路不暢，科技企業亟需新的股票市場開闢新的上市融資道路。信貸擴張帶來大規模的資金沉澱，亟需一個可靠的股票市場激活萬億級的儲蓄以促進經濟復甦。
實際上，改革纔是經濟復甦的根本動力。今年市場信心恢復光靠政策是不夠的，貨幣和財政刺激的邊際效用明顯下降。只有全面深入的市場化改革，才能真正提振市場信心、促進經濟復甦。實行全面註冊制改革，試圖以市場化改革來提振金融市場的投資信心。
改革的本質是權力的讓渡和資源的贖買。所謂改革紅利，就是將權力和資源下放給更高效的市場、由市場創造更高的收益。經濟發展不取決於央行發放多少貨幣、銀行提供多少信貸、交易所發行多少股票，而是讓廣大市場個體去有效地配置資本、自由地決定價格。實際上，金融系統已經供給了過多的貨幣、信貸和股票，如今要做的是如何用好這些資本。誰能夠用好資本？不是某個人、某個行政部門、某個金融機構，而是自由市場以及參與其中的無數個體。
市場是一個“啞巴”，它不會爭辯，只會獎懲。
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