券商、創投、中介、個人投資者都做好準備了嗎？

A股市場全面註冊制改革的新序幕已然拉開。

2月1日，證監會就全面實行股票發行註冊制涉及的《首次公開發行股票註冊管理辦法》等主要制度規則草案向社會公開徵求意見，預示着A股市場將全面告別覈准制，向全面註冊制加速前進。

這不僅是改革發展歷史上的一個里程碑事件，也將對資本市場，以及參與到這一變化中的各個市場主體帶來影響。第一財經採訪發現，他們有的正被推着加速轉型，有的正在廣招人才，有的觀望市場等待時機，有的擔心市場波動，有的則認爲市場早已做好了準備。

投行全面轉型進行時

回顧歷史，2019 年以來，註冊制改革從科創板正式推出，而後通過創業板改革貫通存量市場，北交所自設立起即實施註冊制。短短3年多時間，我國股票發行制度實現了從覈准制向註冊制的分步驟過渡，積累了很多成功的經驗，爲主板實施註冊制打下基礎的同時，也對金融業務從業者提出新的要求。

瑞銀證券全球投資銀行部聯席主管孫利軍認爲，註冊制以信息披露爲核心，引入更加市場化的制度安排，對於新股發行的價格和節奏不設任何行政性限制，而是交由市場來決定，投行從傳統的“通道”迴歸到定價及銷售的“本源”，這必將促進投行的全面轉型。

孫利軍認爲，註冊制不僅對投行的定價能力和銷售能力的重大考驗，投行還需對新興產業、新興模式深入瞭解，發掘新興產業中的優勢企業，同時培養全產業鏈服務能力，對企業在不同生命週期的融資需求有更深入的理解。

華興證券投行也表示，全面註冊制實施後，證監會將審覈權力逐步移交到交易所，監管機構將回歸監管本源，這意味着審覈體系和制度趨向成熟，企業上市的可預期性明顯提高，審覈週期也逐步縮短並穩定。與此同時，全面註冊制正式實施後，中介機構作爲企業“引路人”和資本市場“看門人”的責任更爲重要。

負責過多個A股IPO項目的資深業內人士認爲，這次註冊制最大變化是高水平科技自立自強、關鍵核心技術攻關，實現進口替代的高科技企業，例如集成電路、生物醫學，即報即審，審過即發。

“全面註冊制，看似業務多了，其實業務也許會更難做。” 上述業內人士說，雖然IPO數量並不會因此暴增，但未來行業競爭會更加激烈。

他也認爲，在全面註冊制下，短期內對市場是有一定影響。“心理上的影響肯定是有的，但我國的資本市場的初衷就是服務於實體經濟的，加強和完善退市制度、讓市場形成優勝劣汰的良性生態循環有利於資本市場長遠健康的發展”。

創投緊盯併購機遇

全面註冊制改革正式啓動，也意味着A股資本市場迎來重要里程碑，對資本市場也會帶來諸多積極變化和機遇。對於創投機構而言，有的認爲這是一場能力發掘的長期競賽，是厚積薄發的好時機；有的則表示，在明確細則前，還需靜心等待。

LRI江遠投資創始人、CEO張江分析稱，全面實行註冊制並不會造成無序上市，主板條件有所放寬，規則也更市場化，但不代表降低上市標準，反而更能體現行業和企業競爭力。

“對於一級市場的投資者來說，雖然註冊制給予項目以更多通過上市退出的機會，但上市後價格分化會加大。”張江表示，市場套利時代已過，未來Pre IPO未必能賺錢，一級市場投資正在更前端走，重點關注的是企業是否具備價值成長性。

金長川資本董事長劉平安也對記者表示，全面註冊制之後，投資標的價值、投資機構價值發現能力，是其關注重點。

劉平安認爲，全面註冊制實施後，證券供給增加，帶動供需平衡關係調整，市場整體估值下行將成爲大趨勢。

“從做投資的角度，投的好或不好，不再以投資標的是否上市作爲衡量標準，而是企業有沒有價值，投資人能不能真正賺到錢。”他說。

在他看來，全面註冊制對於創投機構而言，機遇和挑戰並存——機遇在於企業上市數量或增加，可投機會變多；挑戰在於機構要真正具備價值發現、價值創造能力。

某頭部創投機構人士則對記者表示，一方面，對於創投機構來說，主板項目的佔比並不高；另一方面，目前很多細節和預期還沒有完全出來，例如科創板的科創屬性相對明確，但主板方面的行業屬性還不是特別清晰，因此現在還處於觀望等待的階段。

該創投人士也指出，註冊制改革對發行上市條件更加包容，未來“借殼上市”的案例大概率會不復存在；在市場流動性方面，市場的注意力也會放在流動性相對較好的標的，50億元以內的小公司可能流動性也許會越來越差，理論上會加快新陳代謝的速度，但實際操作還需要更多政策制度的推行。

另一方面，併購重組領域或將出現更多業務機遇。

考慮到企業上市時盈利水平不高的同時仍需加大科技投入，張江說，未來會在上市公司中尋找投資機會，關注上市後的PIPE投資機會，或者圍繞上市公司的併購，分拆，私有化或聯合投資。

劉平安也認爲，全面實行註冊制以後，上市公司與上市公司之間的資源整合，併購重組數量會增加，併購基金或迎來業務機遇。

中介機構比拼專業度

全市場註冊制的到來，強調兩扇大門打開，即以更包容的態度，吸引更多企業來上市，同時也有極其嚴格的退市制度，杜絕惡意炒作垃圾股的行爲。在此背景下，中介機構前端的“把關”也尤爲重要。

安永華中區審計服務副主管合夥人湯哲輝認爲，進一步考驗專業機構的服務能力的時刻已經到來。特別在IPO定價機制方面，更加市場化的定價，會考驗券商的投研部門、承銷部門的實力。根據國際經驗，在註冊制下，最優秀的本土企業，都將優選本土交易所上市，全市場註冊制的到來，將爲符合國家戰略的優秀中國企業帶來更爲高效便利的本土融資機會，本次制度性改革，將爲中國資本市場帶來全新動能，同時也帶動增量資金入市。

“觀察2022年的數據，不難發現科創板和創業板的上市發行量佔了全市場的80%。”湯哲輝認爲，市場對全面實行註冊制是有預期的。“其實從技術角度，市場已經做好了迎接全面註冊制到來的準備。”

湯哲輝認爲，在發行條件方面，全面註冊制體現了精簡優化和包容性的特徵，實現發行條件全市場的基本統一。沿襲註冊制改革的成功經驗，將原核準制下的一些要求，特別是可以由投資者判斷的事項轉化爲以信息披露爲核心，交給市場做判斷。

“此前創業板試行註冊制過渡期間的經驗，給了當下已經報會的擬IPO企業很好的平移經驗。同時，註冊制以信息披露爲核心，招股說明書的表現存在差異，預備上市的企業需要提升招股書的可讀性，讓市場投資者能夠理解企業的資質。”湯哲輝稱，實行註冊之後，監管部門對上市申請文件信息披露的質量提出更高的要求，除了確保真實、準確、完整外，更加關注信息披露的充分性、一致性和可理解性。

湯哲輝還認爲，在覈準制下，主板問詢並非全公開，外界只能看到證監會問了什麼問題，而看不到企業的回答。“因此當企業在提高披露強度後，如何保證商業機密的安全性，哪些信息需要涉及申請豁免披露，那些信息需要在描述上有多調整，是很多發行人需要考量的問題。”

股民關心賺不賺錢

對個人投資者而言，對全面註冊制的關注，更多集中在市場交易層面——存量股行情怎麼走？增量來了分化會不會更嚴重？

股民孟女士告訴記者，她目前關注存量股票的表現，和行業賽道的選擇。“對存量股票是否有影響？有哪些影響？存量股票中哪些行業在註冊制實施後，會迎來機遇？今年漲勢何？”

個人投資者奕可（化名）擔心主板新股分化、破發等情況。“短期的話註冊制利好對市場的刺激效應。長遠來看，股票供給增加，個股分化會不會越來越嚴重，仙股是不是越來越多？還有，會不會破發，賺錢效應怎麼樣？”她說。

也有投資者提到，目前暫不清楚全面註冊制正式實施後，對普通投資者的影響。“短期有些遺憾沒提前配點券商ETF等。”

從規則上來看，本次改革借鑑科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化爲導向，進一步改進主板交易制度。主要措施一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。

同時，本次改革從主板實際出發，對兩項制度未作調整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。主要考慮是，從實踐經驗看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。二是維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

招商基金研究部首席經濟學家李湛表示，短期來看，股票供給大幅增加必然會對資金產生一定的虹吸效應。但長期來看，註冊制全面實施會優化A股上市公司質量，從而吸引更多的場外資金進場參與；此外，當前國內多層次資本市場建設成效顯著，資本市場規模較大，全面註冊制帶來的衝擊總體可控；同時，監管部門也在積極引導養老金等中長期資金入市。

責任編輯：劉萬里 SF014