來源：證券日報

本報記者 邢 萌 見習記者 毛藝融

2月1日，中國證監會就全面實行股票發行註冊制主要制度規則向社會公開徵求意見，標誌着全面實行股票發行註冊制改革正式啓動。

全面實行註冊制改革將總結試點註冊制經驗，突出把選擇權交給市場的本質，完善資本市場基礎制度，在全國性證券交易場所各市場板塊實行。其中，改革重中之重是主板，精簡公開發行條件，設置多元包容的上市條件，着重突出大盤藍籌特色。

“全面實行註冊制改革在全市場引入了更加多元包容的發行上市條件、優化的發行上市審覈註冊機制以及更加市場化的發行承銷等制度安排，在優化資本市場生態、完善多層次資本市場體系、提升資本市場服務實體經濟功能、促進資本市場高質量發展等方面具有重大戰略意義。”立信會計師事務所黨委書記、首席合夥人朱建弟表示。

審覈註冊機制得到優化

把選擇權交給市場

全面註冊制改革的啓動具有里程碑意義，意味着覈准制將成爲過去式，我國資本市場股票發行審覈制度邁入新階段。

註冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。說到底，是對政府與市場關係的調整。註冊制改革以信息披露爲核心，將覈准制下的實質性門檻儘可能轉化爲信息披露要求，交由投資者自行判斷，監管部門不再對企業的投資價值作出判斷。

“此次改革通過優化發行上市審覈註冊機制，推動監管部門職能轉變，真正做到監審分離。”中航證券首席經濟學家董忠雲表示，上市審覈註冊機制是註冊制改革的重點內容，此次改革總的思路是保持交易所審覈、證監會註冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審覈註冊的效率和可預期性。

在交易所審覈環節，由交易所承擔全面審覈判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，並形成審覈意見。審覈過程中，發現在審項目涉及重大敏感事項、重大無先例情況、重大輿情、重大違法線索的，及時向證監會請示報告。證監會對發行人是否符合國家產業政策和板塊定位進行把關；在證監會註冊環節，證監會基於交易所審覈意見依法履行註冊程序。

朱建弟認爲，本次改革對交易所審覈與證監會註冊各有側重又相互銜接的發行上市審覈註冊機制安排做了進一步優化，有助於進一步提升發行上市審覈效率、透明度和審覈尺度統一性，以及市場各方主體對審覈結果的可預期性，爲進一步發揮市場功能，支持更多符合條件的公司在資本市場順暢實現直接融資，提供了更加高效和完善的制度安排。

“此次發行上市審覈機制的優化有利於激活資本市場活力，加速市場的優勝劣汰。”銀河證券策略團隊負責人楊超表示。

設置差異化的上市條件

更好發揮市場融資功能

全面註冊制改革將落實建設多層次資本市場要求，設置差異化的上市條件，促進形成錯位發展、功能互補的市場格局，着力提升資本市場服務實體經濟能力。

“主板將突出大盤藍籌特色，主要服務於處於成熟期的大型優質企業，此次改革後主板定位更加明確，大盤藍籌也能更好地發揮資本市場領頭羊作用。而科創板、創業板與主板形成互補的市場格局，提高科創類企業的融資能力，促進其更好的發展。”華鑫證券首席策略分析師嚴凱文表示。

上市條件方面，主板進一步優化盈利上市標準，新增“預計市值+收入+現金流”“預計市值+收入”兩套指標體系，同時明確已在境外上市和未在境外上市的紅籌企業、存在表決權差異安排企業的上市標準。

“主板註冊制下的第二套與第三套標準，不再要求發行人最近三個會計年度淨利潤爲正，連續三年盈利不再要求，將有利於一些受行業或其他週期影響的大企業上市。另外紅籌企業上市標準有一定拓寬，有利於紅籌企業迴流。”工業富聯副總經理兼首席法務官解辰陽表示。

董忠雲認爲，主板上市條件不再要求連續三年盈利，僅要求最後一年盈利，提高上市發行的包容性，對實體經濟特別是研發能力強、科技含量高的企業吸引力增強，讓更多科技創新型企業有機會登陸資本市場，更好發揮市場融資功能和資源配置功能。

另外，創業板也對上市條件進一步優化，支持符合條件的尚未盈利企業在創業板上市，取消關於紅籌企業、特殊股權結構企業申請在創業板上市需滿足“最近一年淨利潤爲正”的要求。

三方面改進主板交易制度

提高市場流動性

全面註冊制改革的重中之重是上交所、深交所主板，基於主板實際情況，充分借鑑科創板、創業板經驗，以更加市場化便利化爲導向，進一步改進主板交易制度。

具體來看，主板交易制度有三大改進措施：一是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制。二是優化盤中臨時停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標的，優化轉融通機制，擴大融券券源範圍。

解辰陽表示，主板交易制度的改進，有利於提高新股的流動性，並促進新股定價的市場化。同時實現交易停牌的優化，減免異常波動的產生。另外，還在一定程度上加強投資端供給，促進交易的便利化。

此次改革對兩項制度未作調整。其一，自新股上市第六個交易日起，日漲跌幅限制繼續保持10%不變。其二，維持主板現行投資者適當性要求不變，對投資者資產、投資經驗等不作限制。

“考慮到主板投資者背景多元化，對市場的專業化程度參差不齊，沒有放寬漲跌幅限制也是目前情況下對投資者的一種保護措施。”上海交通大學上海高級金融學院副院長李峯表示。

解辰陽分析稱，從實踐經驗看，主板存量股票第六個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價需求。

完善新股定價機制

約束非理性定價

全面註冊制改革中，發行承銷制度改革充分借鑑科創板、創業板試點註冊制經驗，對主板股票發行定價、規模不設限制，進一步完善以機構投資者爲參與主體的詢價、定價、配售機制，同步強化市場約束。

瑞銀證券全球投資銀行部聯席主管孫利軍表示，註冊制以信息披露爲核心，引入更加市場化的制度安排，對於新股發行的價格不設任何行政性限制，而是交由市場來決定。

在董忠雲看來，此次改革中，發行承銷制度得到優化，通過完善新股定價機制等措施，進一步約束非理性定價：一是允許採取直接定價方式，並約束定價上限，發行價格對應的市盈率不得超過同行業上市公司二級市場平均市盈率；二是明確採用詢價方式定價的，向證券公司等8類專業機構投資者詢價；三是保持最高報價剔除、參考“四個值”定價的制度安排，完善詢價定價約束機制；四是上交所、深交所均明確主板項目券商不跟投，科創板與創業板繼續維持現行跟投制度。

董忠雲認爲，新股詢價定價制度建立了更規範的價格形成機制，促進買賣雙方博弈更加均衡，提高新股定價的市場化水平，有助於充分發揮機構的價格發現和資源配置能力，避免非理性的報價、申購行爲。

孫利軍說，在全面註冊制下，市盈率隱形限制被打破，市場化詢價定價機制將在A股各板塊得以全面實現，機構投資者報價影響力和價格決定權將得到進一步提升，其需要形成更爲系統和專業的研究體系用以指導新股報價。