【興證策略】仍是春好時，留意三個變化

仍是春好時，留意三個變化

A股策略展望

回顧：12月下旬成長板塊最冷清時，我們在《成長當前性價比如何？重點關注五大方向》中判斷成長悲觀預期充分釋放，並給出了信創、創新藥、半導體等五大重點方向；2月月報我們綜合景氣、持倉、擁擠度、資金等十大指標，判斷成長將再度領航。

一、仍是春好時

本週市場震盪波動，部分投資者開始擔憂春季行情是否臨近尾聲。而從國內、海外、資金面三個維度看，我們認爲做多窗口仍在，市場仍是“春好時”：

1、中國經濟復甦的主邏輯並未遭到動搖。隨着疫情高峯過去，中國經濟活力已在釋放。2023年1月製造業PMI和服務業PMI均回升至景氣水平，分別爲50.1%、54.4%。與此同時，春運旅客發送量明顯走強，春節期間電影票房、旅遊人次等也回升，指向消費恢復節奏或加快。此外，反映經濟活力的百度遷徙指數等高頻數據也明顯走強。

2、美聯儲繼續釋放鴿派信號，海外市場的風險偏好仍在修復。2月1日美聯儲議息會議政策聲明中雖然仍認爲通脹偏高，但承認有所緩和，同時美聯儲主席鮑威爾在會後的新聞發佈會上也提及在商品價格的拉動下，通脹有所緩解，並表示FOMC正在討論再加息幾次至限制性水平，之後就暫停。

3、國內機構資金已在、並將繼續逐步回來。1）年初以來，我們觀測到保險和私募倉位已從底部開始回升：截至2023年1月20日，股票私募多頭的倉位比例較去年年底回升1.19pct至67.30%，但整體仍處於近年來較低水平；保險方面，權益資產（股票+基金）頭寸也從2022年10月11.84%的歷史低位，至2022年12月回升至12.71%。而公募基金方面，其發行歷來較市場有一個季度左右的滯後，隨着去年底以來公募基金淨值回暖，預計後續基金髮行也將加速。綜上，我們仍然看好今年的A股將從去年的存量博弈、甚至縮量市場，重新回到增量市場。

二、留意三個變化，驅動行情節奏從貝塔轉向阿爾法

關於行情節奏，我們在2月月報中提出了“後續市場將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉入景氣驅動的阿爾法行情”。而近期，我們觀察到市場出現了三個重要邊際變化，將進一步驅動市場從貝塔向阿爾法的主線切換：

2.1、外資主導力量從交易盤轉向配置盤

開年以來市場的整體性修復中，外資無疑起到了中流砥柱的作用，1月單月淨流入超1400億元，規模創下歷史新高。而2月3日外資結束了連續17天的淨流入趨勢。那麼，是什麼導致了這種變化？

要理清外資的行爲邏輯，必須要拆分清楚其資金性質。早在2019年，我們就領先全市場首創了外資交易盤（以對沖基金爲主）和配置盤（以共同基金爲主）概念。近期外資的波動，核心是主導力量從交易盤到配置盤的轉變。而這一點事實上早有端倪：

2022/11/11-2022/12/31，交易盤佔據外資主導地位，區間淨流入超650億元，是同期配置盤流入規模的兩倍；
2023年初至1月20日，配置型和交易型外資流入節奏和規模相當，二者分別流入568.43億元、531.16億元；
春節假期後，配置型外資流入節奏進一步提速，而交易盤流入放緩、乃至轉爲淨流出，截至2月3日，配置盤流入405.16億元，而交易盤流出超60億元、且在過去4個交易日（1.31-2.2）內持續流出A股。

對於交易盤，三個因素導致交易盤其近期流出壓力：1）代表交易盤的海外對沖基金對中國權益資產的倉位已提升至歷史高位。根據高盛數據，截至2023年1月27日，海外對沖基金在中國權益資產上的頭寸已經由去年10月低點的7%快速提升至13%，處於近5年90%的分位數水平，較爲接近15%的歷史最高水水平。2）近期海外風險偏好回升帶動市場修復，中國權益資產的超額收益收窄，對海外的“短線資金”吸引力有所降低。3）去年底以來快速加倉A股的交易盤，在市場顯著修復後，也有兌現浮盈的動力。

對於配置盤，2023年中國復甦驅動下，流入方興未艾。2023年，在中國經濟復甦、全球“東昇西降”、人民幣升值的宏觀背景下，中國資產優勢重現，將吸引外資配置盤加倉中國權益資產。此外，代表配置盤的海外共同基金的中國股票倉位尚處於歷史低位，仍有較大提升空間。根據EPFR數據，截至2022年12月底，當前中國權益資產佔全球共同基金的倉位爲8%，較去年10月的低點回升2%，處於近十年19%的分位水平，遠低於2020年15%的高點。

外資從交易盤主導到配置盤主導的變化，將驅動市場從β到α的切換。相比於交易型外資更重視宏觀擇時的屬性（HedgeFund爲主），配置盤則更加聚焦α，更注重行業或個股的成長性和景氣度水平。行業層面上，2020-2022年，配置盤主要加倉高景氣的新能源、電子、機械等高端製造板塊和受益於商品價格上行的化工和有色等週期板塊。個股層面上，2020-2022年，配置盤淨流入規模和公司的複合業績增速呈較爲明顯的正相關關係（詳見20230120報告《外資配置思路如何變化？》）。

2.2、業績預告陸續發佈，市場預期逐步進入到落地階段

截至2023年1月31日20時，A股整體4639家上市公司中（剔除上市一年之內的公司，下同），共2515家上市公司發佈了2022年年報業績預告/快報/年報，其中實際公佈業績2511家，實際披露率54.13%。其中主板3101家上市公司有1692家披露，披露率爲54.56%；創業板1082家上市公司有639家披露完畢，披露率59.06%；科創板377家公司有177家披露，披露率爲46.95%；北交所79家公司有3家披露，披露率爲3.80%。

已披露業績預告的公司中，預喜率僅四成。我們按照業績預告的類型，將已披露業績預告公司分爲預盈（包含略增、扭虧、續盈、預增）、預虧（略減、首虧、續虧、預減）兩組，預喜率爲預盈公司數量的佔比。在已披露業績預告類型的2428家上市公司中，共951家預盈，預喜率爲39.17%，在近10年年報業績預告中首次低於50%；其中主板、創業板和科創板的預喜率分別爲38.47%、41.14%和37.43%。

整體來看，在去年經濟數據明顯回落、市場對於2022年報業績較差已有一定心理準備的基礎上，後續市場將更多關注上市公司的業績指引能否符合或者超過市場預期。

2.3、隨着市場底部修復，指數股權風險溢價已從歷史高位回落

股權風險溢價是我們衡量權益資產性價比的重要指標。從股權風險溢價來看：

上證綜指從去年11月超過三年滾動平均+2倍標準差的極端值，回落至當前接近三年滾動平均的水平。
與此同時，創業板的股權風險溢價仍處在三年滾動平均+1倍標準差以上，或顯示其仍有修復空間。

三、配置建議：沿高彈性與高增速兩條線索佈局成長+戰略看多中國復甦、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等週期

3.1、沿高彈性與高增速兩條線索佈局成長

結合政策、景氣度、估值、持倉、擁擠度等，成長板塊仍具備中期配置價值，建議沿高彈性與高增速兩條線索佈局。一方面，重點關注當前景氣仍處於低位、但今年有望困境反轉，且估值、持倉均處於中低位的高彈性方向：信創、創新藥、半導體、消費電子、傳媒、5G；另一方面，對於當前景氣已處於高位、且已體現在高倉位中的成長板塊，重點掘金增速能夠持續向上、估值合理的細分行業，把握高增長細分方向、以及個股α機會：風電、光伏。

3.1.1、政策：成長政策加碼，層級高、頻率高、更具體

成長賽道受政策密集催化。自去年10月“二十大”重磅提出“中國式現代化”、明確“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”以來，以信創、光伏、風電、半導體等爲代表的成長賽道近期持續收到產業相關政策的催化。隨着以數字經濟、新能源、生物製造爲代表的各個領域政策催化密集落地，相關賽道未來的景氣預期有望加速提升。

3.1.2、景氣度：成長多落於景氣延續與困境反轉區間，23E增速靠前

成長賽道今年多處於景氣延續與困境反轉。綜合2022E和2023E的一致預測盈利增速來看，成長賽道今年多處於景氣延續和困境反轉區間。具體來看，成長板塊中屬於景氣延續的賽道有電力、儲能、新能源車、智能汽車、光伏、軍工等，屬於困境反轉的行業有計算機、傳媒、消費電子、半導體、元宇宙等。同時，相較於消費醫藥、金融地產和週期板塊，成長板塊在景氣度方面整體優勢明顯。

3.1.3、估值：多處於歷史低位

成長賽道估值多已處於歷史低位，多數行業估值分位不到30%。從2010年以來的估值分位數口徑上看，以通信、醫藥生物、電力設備、電子、軍工等爲代表的多數成長賽道估值已經回落至30%以下的歷史低位，估值性價比凸顯。

3.1.4、估值&盈利：成長性價比高

從估值與盈利匹配度上看，成長賽道目前性價比仍高。從PE-G維度來看，以儲能、計算機、電力、傳媒爲代表的多數成長賽道目前已經處於PE-G>1區間。綜合估值與盈利匹配度維度，當前成長賽道目前的性價比整體較高。

3.1.5、持倉：新半軍倉位回落、TMT等仍處於歷史低位

部分成長賽道持倉分位數已經回落至均值甚至偏低水平。從2010年以來主動偏股基金（普通股票型、偏股混合型、靈活配置型）持倉佔比分位數的角度來看，截至22Q4，機器人、消費電子、通信、傳媒等成長賽道持倉水平已經回落至歷史低位，同時創新藥、計算機、電力、5G等行業的持倉水平也僅處於歷史均值水平附近，後續倉位抬升的潛在空間較大。

3.1.6、資金：多數成長獲內外資共同加倉

年初以來，成長方向也成爲內外資加倉的共識，且有望繼續受益於增量資金流入。從細分行業看，光伏、風電、汽車、消費電子，計算機、傳媒等成長細分行業成爲年初以來內外資加倉的共識。隨着市場風險偏好逐漸回暖、賺錢效應改善，外資有望延續流入，而內資存量倉位也或將迎來回補，年初資金主要加倉的方向有望繼續受益於增量資金流入。

3.2、戰略看多中國復甦、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等週期

戰略性看多2023年中國復甦+人民幣升值的全年宏觀主線驅動下，“大煉化”、有色金屬、造紙等週期板塊機遇。一方面，2023年人民幣升值的宏觀背景下，以“大煉化”、有色金屬、造紙等爲代表的週期板塊成本在海外、而收入，將享受到人民幣計價的原材料進口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。另一方面，中國經濟復甦趨勢明朗，且海外、國內均未對中國復甦充分定價下，隨着疫情衝擊過後中國經濟迸發出更強動能，宏觀需求回暖也將帶動這些行業盈利改善。