當全球宏觀環境從大緩和時代的“低利率、低通脹”切換至當前的“高利率、高通脹”時，日本貨幣政策重回正常化的可能性在不斷放大。

2022年12月20日，日本央行超預期調整收益率曲線控制政策（YCC政策），維持短端利率（1年期國債利率）目標-0.1%、長端利率（10年期國債利率）目標0不變，但將十年期國債利率的波動範圍從此前的±0.25%調整爲±0.5%。日本央行意外“轉向”，市場反應強烈，日本貨幣政策正常化的預期在不斷升溫。

YCC政策溯源

往前溯源，YCC政策可以說是安倍經濟學的產物。2012年12月26日安倍晉三成爲日本第96代首相，並由此開啓了長達數年的安倍時代。安倍經濟學是安倍在執政期間實施的一系列經濟政策的統稱，以積極的貨幣政策、靈活的財政政策和經濟產業成長戰略爲三支箭。安倍政府試圖通過三箭齊發來推動日本經濟發展。在2016年YCC政策導入之前，爲實現2%的通脹目標，日本央行以定量購債計劃增加基礎貨幣，購債額度從起初的每年50萬億日元上調至80萬億日元，但收效甚微，內生的需求拉動型通脹並未孕育在日本寬鬆的貨幣環境下，除2014年因消費稅改革而導致通脹超過2%外，日本通脹常年疲軟，與目標值相去甚遠。

2016年日本的貨幣政策目標從數量型轉爲價格型。2016年初，日本央行開始對超額準備金賬戶採取-0.1%的利率，日本由此成爲亞洲首個實施負利率政策的國家。2016年9月21日，日本央行在議息會議中宣佈導入YCC政策，短端利率目標爲-0.1%，長端利率目標爲0(變化幅度約爲±0.1%)。日本央行通過固定利率無限量購債操作爲YCC政策“保駕護航”，當利率上行速度過快或將超過規定上限時，日本央行即以特定的利率（利率上限附近）向金融機構無限量購買國債，壓低上行的國債利率。YCC政策似乎已成爲日本貨幣政策的“定海神針”，負利率政策疊加強硬的收益率曲線控制手段，日本央行向市場傳遞出堅定的貨幣超寬鬆決心。

全球宏觀經濟環境波譎雲詭，作爲世界第三大經濟體的日本以超寬鬆貨幣政策的不變應對國際宏觀環境萬變的難度與日俱增。自2016年9月導入YCC政策以來，日本央行分別在2018年、2021年、2022年調整長端利率（十年期國債利率）的浮動範圍。2018年，美聯儲加息，日本國內通脹有所起色，同時爲了激活成交量日益萎縮的十年期國債市場，日本央行將長端利率（十年期國債利率）的浮動區間擴大至±0.2%。2021年的上半年，在全球主要國家利率上行期間，日本央行再次將長端利率的浮動範圍從±0.2%放寬至±0.25%。2022年12月20日，日本央行第三次調整YCC政策，將長端利率的浮動範圍擴大至±0.5%。

相較於前兩次的調整，2022年末對YCC政策的調整無論在背景複雜度還是調整力度上都是史無前例的。外有全球加息潮下日元一貶再貶，內有通脹升溫但經濟增長缺乏活力，市場在不斷交易日本央行將收縮流動性、日本貨幣政策將邁向正常化的預期。早在2022年2月，美國CPI持續上升催生美聯儲緊縮預期時，市場就已開始交易日本央行行長黑田東彥2023年4月卸任後日本貨幣政策將正常化的預期，日本十年期國債利率迅速攀升，一度接近0.25%的目標上限，日本央行通過固定利率無限量操作進行干預。

超預期調整YCC政策原因

2022年末日本央行超預期調整YCC政策，原因主要有以下三點：

1.國債市場的扭曲。

修復國債市場機能是日本央行調整YCC政策的直接原因。在此前發佈的2022年12月貨幣政策會議紀要中，日本央行明確指出此次調整YCC政策的目的是修復國債市場功能以便形成更爲平滑且完整的收益率曲線。日本央行的例行購債操作以及在國債利率飆升或即將突破上限時的固定利率無限量購債操作使得日本央行成爲日本國債的最大買家。截至2022年第三季度末，日本央行持有日本國債總量的50.3%。日本央行既是國債市場的規則制定者，又是遊戲中最大的玩家，過強的存在感讓日本國債市場不斷扭曲、流動性不斷惡化，2022年10月，日本國債市場甚至出現十年期國債連續四天零交易的怪象。從圖2中可見，日本20年期國債與10年期國債的利差在不斷擴大，2013年1月26日，兩者利差爲0.83%，位於2016年以來的97.7%歷史分位。10年期國債利率因政策干預而高度平坦化，未被納入政策管理池的20年期國債則更多體現市場的多空力量，兩者利差擴大體現的是市場對國債利率扭曲的定價。

2.日元匯率的考量。

2022年2月俄烏衝突和疫情擾動衝擊全球供應鏈，歐美通脹來勢洶洶，面對全球加息潮，儘管2022年2月市場就開始交易YCC政策調整以及日本貨幣政策即將正常化的預期，但日本央行仍然“按兵不動”。“按兵不動”背後不是“他強任他強，清風拂山岡”的淡定從容，事實上，日本與歐美國家貨幣政策的分化加劇了日元的貶值，日元快速走弱，對美元匯率一度突破150的心理關口，日本外匯儲備規模也急劇收縮。

根據國際金融理論中的“不可能三角”，匯率穩定、貨幣政策獨立（利率自主）、資本自由流動三者不可兼得，日本央行需要在保匯率和保利率間抉擇。如果選擇前者，則作爲日本貨幣政策核心的YCC政策將受到挑戰；如果選擇後者，則日本央行需要開足馬力購債以捍衛YCC政策。顯然兩者相權取其輕，日本央行選擇了後者。但2022年9月22日，日本央行時隔24年首次干預外匯市場，通過賣出美元、買進日元來阻止日元貶值。日本央行時隔多年出手干預外匯市場釋放出日元匯率極端承壓的信號，但即便美元對日元匯率突破150大關，日本央行仍堅定捍衛YCC政策，而在美聯儲加息接近尾聲、日元至暗時刻已過時，日本央行反而超預期放寬YCC範圍。

筆者認爲，YCC政策調整至少在目前看來是一錘子買賣，缺乏靈活性和調整空間。以史爲鑑，日本央行歷次調整YCC政策都相隔至少一年，且YCC政策調整的信號意義更大。因此日本央行在美聯儲加息接近尾聲時調整YCC政策，不僅可放大政策對日元“元氣恢復”的邊際貢獻，也爲YCC政策蒙上了一層遮羞布。

3.通脹的憂慮。

由於日本貨幣政策與歐美國家貨幣政策的分化，日元在2022年“一貶千里”。新冠疫情阻梗供應鏈以及俄烏衝突影響下，能源等全球大宗商品價格上漲。日本的能源和食品高度依賴於進口，輸入性通脹助推2022年日本通脹高企。2022年12月日本CPI當月同比和核心CPI當月同比均爲4%，日本通脹已到歷史高位，且拐點並未出現。但與美國不同的是，日本通脹壓力主要來自原材料價格的上漲，服務價格以及工資收入並未明顯抬升。換言之，日本當前的通脹並非是日本多年來追求的內生需求拉動型通脹而是成本推動型通脹。但成本推動型通脹也增加了日本民衆的生活負擔，因此日本央行調整YCC政策背後也有對日本通脹的考量。

隨着美聯儲加息接近尾聲，全球大宗商品交易將從緊縮主線切換至衰退主線，大宗商品價格壓力緩解以及日元匯率持續回升下，輸入性通脹對日本國內通脹的抬升作用將不斷弱化。但需要注意的是，2023年日本春季勞資談判可能會重塑日本通脹格局，1月30日，日本央行行長黑田東彥表示，受產出缺口縮小和工資上漲的推動，日本通脹可能會逐漸加速走高。日本通脹的遠憂或將挑戰YCC政策。

總體而言，日本在2022年末超預期調整YCC政策可歸於國債市場扭曲、日元走弱、國內通脹壓力三大因素。但YCC政策的可持續性、政治的博弈、負利率政策下金融機構的壓力等其他因素，抑或被日本央行考慮在內。

往後看，當全球宏觀環境從大緩和時代的“低利率、低通脹”切換至當前的“高利率、高通脹”時，日本貨幣政策重回正常化的可能性在不斷放大。日本央行在調整YCC政策後，日本國債市場反而遭到更大力度的拋售，固定利率購債計劃被多次觸發，日本央行被迫擴大國債購買規模，截至2023年1月13日，日本央行固定利率購債操作總額達3.2074萬億日元，爲歷史之最。隨着購債規模的加速擴大，日本國債市場的流動性可能會再次萎縮。儘管在1月17~18日召開的貨幣政策會議中，日本央行維持YCC政策不變，但市場對日本貨幣政策將正常化的預期卻沒有因日本央行一月的“按兵不動”而消除。

此外，由於貨幣政策很大程度上取決於央行行長的個人政策風格，2023年日本央行行長即將換屆，這或將成爲日本貨幣政策和流動性變化的核心變量。

（譚小芬系北京航空航天大學經濟管理學院教授，羅嘉寧系中央財經大學金融學院碩士研究生）