來源：證券日報

本報記者 周尚伃

註冊制下，IPO定價市場化博弈更加充分，詢價發行方式下券商提供的投資價值研究報告（以下簡稱“投價報告”）在發行承銷中發揮着重要作用。隨着全面實行股票發行註冊制改革正式啓動，主板也擬引入投價報告制度，不過現實中預測偏離度較大、獨立性不夠等問題，也讓投價報告質量急需提升。

2月2日，中國證監會召開2023年系統工作會議提出，要推動提升估值定價科學性有效性。深刻把握我國的產業發展特徵、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。受訪專家表示，切實提高分析師的獨立性及專業研究能力，認真履行跨牆和回牆手續，才能進一步發揮投價報告在發行定價中“錨”的作用，持續完善具有中國特色的估值體系。

從兩方面入手

提升投價報告質量

詢價發行方式增強了資本市場的價值發現功能，作爲網下投資者對發行人投資價值判斷的重要參考之一，投價報告在股票發行承銷中發揮的作用也愈發重要。而網下投資者一般爲中長期投資者，對上市公司的成長性以及一二級市場價差尤爲關注。

業內人士提出，“市場化定價的目的是價格發現，首日股價表現、一個時段後的市場價與發行價的偏離度是論證IPO定價能力的核心維度。”

2021年，針對註冊制下機構投資者“抱團壓價”“重策略輕研究”等問題，詢價新規落地。作爲新股發行制度市場化的關鍵一步，詢價新規實施後，詢價機構的報價更趨合理，中信證券統計數據顯示，2022年市場整體表現不佳，疊加詢價新規的優化規範作用，創業板和科創板的新股上市漲幅顯著下降，均值從2021年的223.5%降至29.4%（上市漲幅按開板日收盤價相對發行價計算），有效報價比例的均值也顯著下降至不足七成。

在規範IPO投價報告形成的過程中，券商需提高投價報告質量，真正發揮投價報告在發行定價中“錨”的作用，使得資本市場的長期估值更加合理。中國銀河研究院策略分析師、團隊負責人楊超在接受《證券日報》記者採訪時表示，提升投價報告質量的主要途徑有以下兩方面。

一是提高分析師的獨立性。完善券商內部控制制度，鞏固防火牆，讓分析師在不受發行人、投行、承銷部門等影響的情況下對公司的盈利預測和估值做出分析和評價；分析師應始終遵循獨立、客觀、公平、審慎的原則；將報告質量與分析師聲譽、榮譽評價等掛鉤。

二是提高分析師的專業研究能力。分析師應充分考慮到市場環境與週期，更加全面研究股票發行時的定價因素。投價報告需要提供行業環境、經營治理、戰略方向、財務狀況等全面、系統、客觀的分析和評價，分析師應不斷加強對行業的跟蹤、研究，同時汲取日益更新的估值理論知識，不斷完善、豐富定價體系，才能更好的幫助買方機構得出更爲科學和客觀的結論。

主板擬引入投價報告制度

券商面臨更大考驗

從2019年科創板、2020年創業板試點註冊制到2021年北交所揭牌開市，再到2023年全面實行股票發行註冊制改革正式啓動，爲發揮投價報告的定價引導作用，主板也擬引入投價報告制度。2月1日，證監會發布的關於《證券發行與承銷管理辦法 （修訂草案徵求意見稿）》的說明中顯示，發揮投資價值研究報告定價引導作用，在主板引入投資價值研究報告制度。作爲賣方研究機構，券商在爲發行人提供了增值服務和價格發現的基礎上，也將體現其發行定價能力及專業競爭力。

全面註冊制落地後，市場定位也將更加明晰，主板主要服務於成熟期大型企業，科創板突出“硬科技”特色，創業板主要服務於成長型創新創業企業。對於主板來說企業的定位與試點板塊有明顯差異，同時存量企業規模更大、上市週期縮短、且不實施跟投機制等問題，也導致券商在出具投價報告時或將面臨更大考驗。

川財證券首席經濟學家、研究所所長陳靂在接受《證券日報》記者採訪時表示，“對於投價報告而言，首先要秉承客觀的精神，認真對宏觀政策，行業屬性及公司的具體經營情況客觀分析，運用多種估值方法進行綜合比較，給出合理的價值區間。相關研究部門在出具報告的時候不得受到另一方和關聯方的干擾，做好防火牆，認真履行跨牆和回牆手續。”

2月3日，《證券日報》記者從業內獲悉，爲適應全面實施註冊制發展需要，中證協也於近日向券商下發了《證券公司首次公開發行證券承銷業務規則（徵求意見稿）》，其中對提高投價報告質量提出了十八條要求。

值得關注的是，在定價方式的選擇方面，全面註冊制落地後，將允許主板、科創板採取直接定價方式。從創業板試點註冊制至今的情況來看，Wind數據顯示，約23%的新股發行採用了直接定價方式，約77%的新股採用了詢價發行方式。

對於全面註冊制落地後，哪些行業和規模的企業更適合採用投價報告的形式來引導定價，楊超告訴記者，“詢價發行可以更好地瞭解市場參與者對公司價值的看法，使投資者參與到定價過程中，買賣雙方充分博弈，並提高發行的成功率、投資者的認購率。尤其是當市場參與者對公司價值判斷存在較大分歧時，例如，某些業務模式新穎的公司，或資產規模較大的公司，本身定價難度較大，詢價可以讓市場來定價。詢價發行對市盈率沒有限制，適合一些估值高、市場看好的行業，如戰略性新興產業、科創板塊、國產替代科技創新主題等。”

“相比之下，直接定價發行由發行人與主承銷商直接協商定價，直接定價發行的價格發現能力較弱，且發行價格對應的市盈率不能高於同行業上市公司二級市場平均市盈率，但發行成本低、週期短且效率高，因此直接發行定價適合於業務模式簡單且邏輯明確、融資規模較小、融資時效性強、估值水平相對較低的中小型企業。同時，直接發行定價對主承銷商的定價能力要求較高，需要更加深刻地理解市場和行業，才能夠對公司做出合理定價。”楊超補充道。

楊超認爲，“估值分化大、估值想象空間大的行業，以及融資規模較大的公司（定價的微小幅度變化就會引起融資額的較大變化），更適合採用詢價方式發行新股。”