作者：中国外汇投资研究院研究总监 李钢

虽然美联储2月例会加息25个基点至4.75%给市场吃下加息放缓的“定心丸”，但例会声明及会后新闻发布会依旧没有对未来终端利率做明确指引，市场和美联储官方对于通胀和就业市场的解读和预期也存在错位及争议。而这种争议结果则倾向于市场力量占据优势，即市场判断美国经济萎缩乃衰退风险严峻，美联储放缓加息至暂停加息要较去年9月评估更加提前，甚至不排除今年政策转向宽松可能。但随后1月美国劳动力市场强劲表现则令市场措手不及，毕竟强劲就业意味着美国需求稳定和经济保持韧性可能上升。这强化了美联储维持加息至更高水平预期，随即美元回升，美股、美债和非美元资产升值承压明显。

尤其是美国官员和投行机构在市场预期刚刚出现微调之际趁热打铁，强化美国经济免于衰退或软着陆预期目的比较明确——重新掌握官方预期对市场的主导作用。包括美国财长耶伦强调1月新增就业51.7万人证明经济不会衰退，未来经济保持强劲将伴随通胀大幅下降；前财长萨默斯也改变了此前对通胀严峻性坚持，并认为经济软着陆的可能性比几个月之前大；高盛则及时下调今年美国经济衰退预期至25%。但从市场侧重投资角度来看，美国经济软着陆预期强化仍需关注以下四个方面的问题。

第一，美国通胀下跌是阶段性表现还是趋势性指引？通胀顽固性的侧重如何转向？2023年以来市场对通胀的关注度相较去年明显降低，但事实上美国通胀的边际增速递减并不稳定，尤其是高盛等投行仍未放弃对油价再上100美元的判断，国际石油评估机构对今年石油供需矛盾的前景也存在较多分歧，这或说明当前因能源价格下跌而促进通胀舒缓的阶段性姿态并不意味着通胀趋势彻底扭转。尤其是当下通胀侧重已由商品转向服务，房租通胀的滞后性可能是未来数据保持高水平难以下降的参数，叠加薪资—通胀上升螺旋仍是比较棘手的问题所在。这也是美联储重点关注的核心PCE指标仍难以达到目标的关键。

图1：美国核心PCE物价指数

第二，美国就业强劲需从更广泛的指标评估，包括就业结构长期变化可能存在潜在风险。当前美国就业的强劲主要是服务业增长主导，包括温暖的天气、罢工人返岗和零售业季节性因素推升明显，消费者信心恢复叠加商业活动反弹是服务业保持韧性的关键。但今年美国就业的不确定性可能需要关注高科技行业和金融业的裁员影响，虽然裁员人数不足以显著影响失业率，但人才流失或成为未来相关行业增长干扰因素。此外，美国财政对就业的支持可能将逐步退出，这也将是未来就业参与率和薪资涨跌的影响参数，薪资不确定性则将最终传导到消费和生产端的难以预料的前景。

图2：美国失业率

第三，持续紧缩对经济影响的滞后性可能干扰经济增长预期。无论是美联储还是市场，当前对美国持续紧缩广泛的影响都偏于乐观，毕竟当下美国主要经济指标尚且存在韧性，包括支出、商业活力和预期信心反映出的不良都偏于短期和阶段性特征，长期增长底气并未改变。但问题是，紧缩政策对经济不良影响可能是边际递增的，且滞后性比较明显，这也意味着未来美国利率提高到5%以上，资产负债表降到6万亿美元常态水平对经济的冲击可能远超现在预期。误判经济形势可能再次造成政策应对措手不及，届时恐慌性情绪将给经济雪上加霜。

第四，金融市场短期投机性不利实体经济信心和生产经营。虽然美国一般通过“降息—加息”完成对全球金融资本的“收割”，但自2020年疫情以来美国金融业态呈现多阶段焦躁不安的情绪化推动走势，美股涨跌动荡难言价值投资，投机性行为伴随美元极致灵活快速转场并不利于实体企业估值与融资。这也就意味着虽然美国政策收割全球财富，但这些财富并未成为美元存量资产，也并未成为美国全民财富。因而，美国实体经济产值总量增加的环境下，实体经济质和量提升并未从金融市场获得长期可持续支持。这也是美国经济软着陆与长期增长潜力对标值得关注的阶段性问题。

综上所述，目前市场对美国经济增长前景的判断正在向官方及专业组织机构预期靠拢，但软着陆的数据支撑尚存变数，过早断言美国经济免于衰退可能容易令市场忽视经济韧性背后存在的经济问题。因而及早发现并解决问题有利于未来长期市场行为更加合理理性。包括当前美国通胀、就业和金融不确定性将干扰美联储乃至财政部政策执行，未来应注意市场预期和政策干预的关联动向。