2023年2月14日，日本政府向國會提名原日本央行審議委員、經濟學者植田和男出任日本央行新行長，同時提名內田真一、冰見野良三爲新的日本央行副行長。一直以來，日本央行行長一職都由央行內部和財務省出身的官員擔任。植田和男既非財務官也並非來自日本央行，而是一位擁有國際化背景的經濟學家。從植田和男的經歷、學術思想及政策主張看，他對日本非常規貨幣政策有着深刻的理解和多年的實踐經驗，但能否帶領日本走出“通縮陷阱”，如何平衡負利率、收益率曲線控制（YCC）和量化質化寬鬆（QQE）政策的利弊，是否會啓動以及如何實現貨幣政策正常化，備受市場關注。本期“專家筆談”特邀來自市場的四位專家對植田和男及日本央行貨幣政策趨勢進行多角度專業剖析，以饗讀者。

陳達飛

國金證券宏觀資深分析師、海外組組長

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植田和男長期受到凱恩斯主義的薰陶，非常認同伯南克的“金融加速器”理論。他還認爲，貨幣數量論的經濟解釋與事實不符，政策主張“難以接受”。

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日本央行新行長提名的消息發佈後，市場短暫地交易了貨幣緊縮預期。10年期日債利率向上貼近0.5%上限。日元快速升值，美元兌日元匯率跌至130以下（日元升值），但收盤時利率和匯率變化幅度大幅收窄。在2月10日晚間接受媒體採訪時，植田和男表示，當前日本央行的貨幣政策是合理的，有必要繼續實施寬鬆政策。這緩解了市場的緊縮預期。

植田和男是誰？這可能是市場的第一反應。因爲他並非“衆望所歸”。2022年市場調研中的三位候選人分別爲：山口廣秀、中曾宏和雨宮正佳。其中，山口廣秀的政策立場偏鷹派，雨宮正佳偏鴿派，中曾宏居中。調研結果顯示，雨宮正佳的可能性最高。他是現任副行長，立場偏鴿，能夠保持日本央行超級寬鬆政策的連續性。那麼，日本政府選擇植田和男，是否表明其支持日本央行政策轉向？

植田和男，1951年出生，現年72歲，背景偏學術，研究領域爲國際經濟和金融。1974年畢業於東京大學數學系，獲學士學位；1980年獲美國麻省理工學院（MIT）經濟學博士學位，而後加入英屬哥倫比亞大學經濟系，擔任助理教授一職；1982—1998年先後任教於大阪大學和東京大學；1998—2005年擔任日本央行貨幣政策委員會審議委員，時任行長爲速水優（Masaru Hayami），副行長爲藤原作彌和山口泰；2005年任期滿後回到東京大學任教，並擔任經濟學院院長；2017年至今爲共立女子大學教授。

植田和男長期受到凱恩斯主義的薰陶。按照經濟學流派劃分，MIT是凱恩斯主義的大本營，代表人物如薩繆爾森和阿爾文•漢森等，強調政府在經濟運行中的不可或缺性和積極作用。植田和男在MIT的博士論文指導老師是斯坦利·費希爾（Stanley Fischer），也是新凱恩斯主義的代表人物之一，2014—2017年擔任美聯儲副主席。所以，植田和男與伯南克師出同門，且時間上有較大重疊，兩人獲得博士學位的時間分別爲1980年和1979年。在一次採訪中，美國前財政部長薩默斯（Summers）稱，植田和男是“日本的伯南克”。

這並非僅僅因爲兩人是同門，而是因爲植田和男非常認同伯南克的“金融加速器”理論。“金融是重要的”，資產價格波動是貨幣政策必須關注的核心變量。日本長期通縮的根源並非商品價格，而是資產價格通縮+不良貸款問題。所以，植田和男也認同辜朝明的“資產負債表衰退”理論。

植田和男的貨幣觀還充分體現在其對貨幣數量論的看法上，這也體現了MIT與芝加哥大學在經濟學流派上的分立。芝加哥學派的代表人物包括弗裏德曼、斯蒂格勒、科斯等集大成者，是新自由主義的大本營。植田和男認爲，貨幣數量論的經濟解釋與事實不符，政策主張“難以接受”。“貨幣主義的一個最重要的主張，即保持貨幣供應的增長率不變，是很難接受的。”貨幣政策主要是通過“價格”（即利率）變量作用於經濟的。所以，在零利率下限約束下，以擴張基礎貨幣爲目的量化寬鬆政策，對於刺激物價的作用也非常有限。

植田和男認爲，日本央行的零利率等非常規政策主要是通過壓制期限利差和風險溢價起作用，其中，可信的“承諾”扮演着重要作用。這恰恰對應着現在美聯儲常說的“前瞻指引（Forward guidance）”。所以，日本央行是非常規貨幣政策的“領路人”，而植田和男則是實踐者之一。

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日本央行法律意義上和實質意義上的獨立性問題，及其與日本政府的關係一直是日本央行貨幣政策不確定性的重要來源。

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1998年4月1日生效的新《日本銀行法》賦予日本央行兩大政策職能：物價穩定和金融穩定。具體而言，第一條規定：“日本銀行的職能是發行貨幣，同時調節貨幣與金融活動。”“除前項規定外，日本銀行還要確保銀行與其它金融機構之間結算通暢，從而維持信用秩序穩定。”第二條規定：“日本銀行在調節貨幣及金融活動時，其理念是通過實現物價穩定促進國民經濟的健康發展。”

更爲關鍵的問題是，央行能否獨立地履行職能？在美、歐、英、日四大央行中，日本央行的獨立性居於末位。日本央行法律意義上和實質意義上的獨立性問題，及其與日本政府的關係一直是日本央行貨幣政策不確定性的重要來源。新《日本銀行法》首次賦予了日本央行獨立制定貨幣政策的權力，是一次歷史性的進步。但在實踐中，日本政府的影響依然較大。

新《日本銀行法》第四條明確了日本央行與政府的關係：“考慮到貨幣發行和貨幣控制是整體經濟政策的組成部分，日本銀行必須始終與政府保持密切聯繫，充分交換意見，使其貨幣發行和貨幣控制與政府經濟政策的基本立場相互兼容。”美聯儲的獨立性也是“政府內部的獨立”，所以，要求日本央行與政府“保持密切聯繫”無可厚非。但從“聯繫”的具體方式看，日本央行的獨立性顯然低於其他三大央行。

《日本國憲法》第六十五條規定：日本央行的“行政權屬於內閣”，這主要表現爲日本政府擁有日本央行的預算權和人事任免權。預算方面，除貨幣政策相關的預算外，均需獲得財務大臣批准，例如提取損失準備金等；人事任免方面，行長、副行長及審議委員的提名在得到兩院表決同意後由內閣負責任命。與美聯儲的差異主要體現在預算權，美聯儲的預算獨立性較高。

日本央行每次例會，日本政府都會派代表參加，如財務大臣或經濟財政政策擔當大臣（或代理人）。他們不僅會對貨幣政策發表意見，還擁有議案提交權和延期表決請求權（無投票權）。委員會會對政府的延期表決請求權進行投票，少數服從多數。相比之下，美聯儲例會沒有政府代表參加。歐央行和英國央行雖有政府代表參會，但發言僅限於財政運行等與貨幣政策有直接關係的議題，不會干涉貨幣政策制定。所以，以“中央銀行獨立性指數”來衡量，新《日本銀行法》生效後，日本央行的獨立性在經濟合作與發展組織（OECD）國家中的排名也不高。

經濟財政諮詢會議是日本政府影響貨幣政策的另一重要機制。首相任諮詢會議的議長，參會成員包括財務大臣、經濟財政擔當大臣等重要內閣成員、央行行長和4名民間有識之士，話題圍繞“整體經濟運行基本方針”展開，其中就包括貨幣政策。在成熟的發達經濟體中，央行行長在央行例會之外的場合與政府討論貨幣政策，日本是唯一的案例。

市場認爲日本央行較難退出YCC的一個邏輯是：日本央行退出YCC，將提高日本政府的融資成本。在日本政府槓桿率高企（233.6%）和日本央行持有絕大多數日本國債（2022年底佔比51%）的約束條件下，即使日本央行具備退出非常規政策的條件——通脹目標和經濟收支良性循環，如果日本政府施加壓力，要求其繼續控制收益率曲線，日本央行能否如願以償？

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2022年12月，日本央行調整YCC不是退出YCC的前奏，反而是爲了增加其可持續性。

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在2022年12月20日的例會上，日本央行決定維持QQE和YCC政策，但將YCC的長端利率（10年期國債利率）波動區間從（-0.25， 0，25）擴大到（-0.5， 0.5）。此舉引發市場關於2023年日本央行是否會改變政策立場的猜想，其答案決定了日本央行的衝擊是一次性的，還是持續性的。

調整YCC不是退出YCC的前奏，反而是爲了增加其可持續性。日本央行調整YCC的背景是，在全球持續通脹和海外無風險利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策過分地壓低了10年期以內日本國債利率，嚴重扭曲了日本國債利率結構，降低了日本國債市場的流動性，阻礙了市場定價功能的發揮。調整YCC的直接目的是平滑收益率曲線，暢通貨幣政策傳導。本次調整YCC的背景與2018年相似，只是海外加息節奏更快，全球和日本國內的通脹壓力也更大，日本央行也不得不更大幅度地上調YCC上限。

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植田和男能否帶領日本央行重回正常化的政策區間，還要看日本經濟基本面是否支撐穩定的略高於2%的通脹目標，以及收支良性循環能否實現。

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通脹只是日本央行實施“QQE+YCC”政策“萬里長征的第一步”，日本央行的最終目標是要實現經濟收支的良性循環。在2022年12月26日的演講中，黑田東彥重申了他9年前實施超級寬鬆政策的初衷：“日本銀行的目標是在物價的溫和上漲中創造並嵌入一個良性循環——企業銷售和利潤增長、工資增長、消費擴大、價格適度上漲。”因爲只有這樣，2%的通脹目標纔是可持續的。黑田東彥明確，“這一良性循環尚未形成”，日本央行不希望過早地轉變政策立場。

直到2022年底，“QQE+YCC”超級寬鬆政策的使命尚未完成。日本通脹主要由外部衝擊引起。2022年下半年以來，大宗商品價格持續回調，全球總需求的持續回落，美歐經濟衰退壓力凸顯，故日本央行認爲，日本的通脹是不能持久的。在2022年12月例會聲明中，日本央行並未表達出對當前日本通脹的擔憂，認爲2023年上半年日本通脹將持續下行。2022年10月例會對2023年通脹的預測值爲1.5%，不符合“通脹超調承諾”。

日本央行退出YCC的邏輯分被動和主動兩種，2022年是被動邏輯佔主導，在全球加息、貿易條件惡化和輸入性通脹壓力上行的背景下，市場認爲日本央行YCC政策難以爲繼。植田和男時代或切換至主動邏輯爲主。植田和男能否帶領日本央行重回正常化的政策區間，還要看日本經濟基本面是否支撐穩定的略高於2%的通脹目標，以及收支良性循環能否實現。從現實看，當下或許是日本央行離實現非常規政策目標最近的時刻。

回顧日本央行近二十多年的非常規貨幣政策史，當前或許是期離實現政策目標最近的時刻。着眼長遠，日本央行也需要考慮退出事宜。否則，下一次與“空頭”的博弈將更加困難。

李劉陽

中金研究院外匯專家

丁瑞

中金研究院外匯研究員

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麻省理工讀博的經歷給植田和男帶來了廣闊的國際化視野，同國際金融屆人士的交流或會十分順暢，但其對於貨幣政策態度或並非如他的同窗一般積極。

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植田和男與前美聯儲主席本·伯南克、前歐央行行長馬里奧·德拉吉雖師出同門，導師同爲新凱恩斯主義奠基人之一斯坦利·費希爾，但植田和男對於貨幣政策態度或並非如他的同窗一般積極。日本央行前副行長巖田規久男（“再通脹學派”學者，超鴿派人士）近期在日本電視臺的節目中認爲，與積極寬鬆的伯南克所不同，植田和男對長期實施的大規模寬鬆表示出了一定的擔憂。

麻省理工讀博的經歷給植田和男帶來了廣闊的國際化視野，其同國際金融屆人士的交流或會十分順暢。雷曼衝擊之後，全球主要經濟體之間的金融領域合作的重要性有所上升，植田和男在國際金融界的廣泛人脈有助於促進日本與他國的金融合作。此外，日本的金融市場開放度較高，同全球金融市場聯繫較爲緊密，日本央行的貨幣政策得到國際投資者的理解也是非常重要的一個課題。植田和男也在近期強調需要讓別人更容易理解貨幣政策，因此植田和男成爲行長後會發揮自己在國際金融界的優勢，加強同國際投資者的對話。

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植田和男與黑田東彥的區別主要在於貨幣政策的態度、貨幣政策的實施方法這兩個維度。

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在貨幣政策態度層面，黑田東彥十分注重通脹預期的管理，相信通脹預期的自我實現功能。因此在其任內貨幣政策的態度偏鴿，認爲只有央行偏鴿的貨幣態度才能抬高日本民衆的通脹預期，最終實現2%的通脹目標。在這種邏輯框架下，黑田東彥在任內一直強調其鴿派態度，拒絕討論貨幣政策的退出戰略、同時不擔心大規模寬鬆所帶來的債券市場價格發現功能低下等副作用。與此相對，植田和男則更爲平衡，在強調了貨幣寬鬆對日本經濟重要性的同時，也對長期實施大規模寬鬆所帶來的副作用表示了一定程度的擔心。此外，筆者認爲不能以“鷹派”“鴿派”這種維度去定義植田和男，其對貨幣政策的態度更加務實（Realistic）。植田和男在近期表示，貨幣政策的制訂會更加依賴數據（data dependent，基於經濟數據的現狀與展望去做出判斷）。因此當日本經濟足夠堅挺，通脹壓力足夠持續之時，植田和男會適時調整貨幣政策。

在貨幣政策實施方法層面，黑田東彥爲日本財務省的財務官（匯率主管）出身，政策的實施方法更接近於老派的政策決定者——更注重“意外性”，認爲在市場毫無預期的背景下實施出的政策效果會更爲明顯。因此日本央行的2014年10月的寬鬆加碼、2016年1月的負利率、2022年12月的10年期國債利率上限上調等政策都爲意外實施。相反，從植田和男近期的講話中來看，其任內貨幣政策的實施可能更注重同市場的對話，因此“意外性”或有所減少，市場的波動也會有所降低。

總體來看，植田和男之所以被提名爲日本央行行長，是基於植田和男的國際化背景、深厚的貨幣政策理論知識、多年的貨幣政策實踐經驗（1998—2005年期間任日本央行貨幣政策委員會委員）以及客觀的貨幣政策態度。

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植田和男任內，日本的貨幣政策或從“極端”的貨幣寬鬆逐步轉爲“普通”的貨幣寬鬆。與此同時，貨幣政策或從經濟政策的主角逐步轉爲配角，結構性改革等政策的重要性或被提高。

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總體而言，植田和男的貨幣政策態度更爲平衡，在強調了貨幣寬鬆對日本經濟的重要性的同時，對長期實施的大規模寬鬆所帶來的副作用也表示了一定程度的擔心。中長期來看，筆者認爲在植田和男任內，日本的貨幣政策或從“極端”的貨幣寬鬆逐步轉爲“普通”的貨幣寬鬆。相較於美聯儲、歐央行等發達國家央行，日本央行未來的貨幣政策會依舊相對偏鴿，但同時也會逐步修正過去“極端”的貨幣寬鬆所帶來的副作用。從植田和男在2022年7月的採訪來看，其對YCC的可持續性存疑，並表示YCC的退出可能不適合微調，過去沒有過微調逐步退出YCC的先例，皆爲一次性放棄。由於植田和男強調數據依賴（data dependent），若2023年日本經濟數據（國內生產總值、通脹、薪資等）的現狀與展望足夠堅挺，年內植田存在放棄或大幅修正YCC的可能性。

另外，有關貨幣政策的定位，植田和男有着自己的看法，其在2016年9月曾表示“貨幣政策的侷限性逐步凸顯，不得不從經濟政策的‘主角’退位”。因此在植田和男任期內貨幣政策或從經濟政策的主角逐步轉爲配角，結構性改革等政策的重要性或被提高。

王哲

中國銀行東京分行研究團隊主管

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植田和男既不是“通貨再膨脹”學派，也不是“非通貨再膨脹”學派，而是一位能夠較好掌握平衡的學者。

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通常認爲，MIT學派更加尊崇凱恩斯主義，強調市場的缺陷，主張在經濟陷入衰退時採用積極的貨幣和財政刺激政策。植田和男在東京大學學習數學和經濟學後前往美國留學，於1980年在MIT獲得了經濟學博士學位，師從前美聯儲副主席斯坦利·費希爾。值得一提的是，美聯儲前主席伯南克、美國前財長薩默斯、歐洲央行行長德拉吉等等都是師從費希爾的MIT畢業生。

美國前財長薩默斯在接受採訪時這樣表示，“他（植田和男）和伯南克差不多同時在MIT學習，他的論文導師和伯南克是同一位（費希爾）。他專門研究貨幣經濟學領域，說話時透露着柔和的學術氣質，同時也兼具着果敢。我不認爲他會長期堅持收益率曲線控制。”

與此同時，2000年8月，植田和男在任職日本央行貨幣政策委員會委員時期，就當時關於退出零利率政策（加息）的時任行長提案曾投下了反對票，被認爲既不是“通貨再膨脹”學派，也不是“非通貨再膨脹”學派，而是一位能夠較好掌握平衡的學者。

總體來看，植田和男對於通過寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策來刺激經濟的思想並不排斥，但也並非完全贊同目前日本央行已延續近10年的超常規貨幣寬鬆。

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鑑於植田和男對於貨幣政策總體比較平衡的立場，提名植田和男既可以給安倍派以“不至於會激進改革”的印象，又可以在一定程度上彰顯岸田政權自身的主張。

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通常，日本央行行長均由日本央行和財務省背景的人士交替出任。例如，前任行長白川方明出自日本央行內部，而黑田東彥則是從財務省成長起來的高級官員。因此，此次市場普遍預期新任行長將出自央行。此前，現任央行副行長雨宮正佳和輔佐了黑田前一半任期的前副行長中曾宏一直是排名最爲靠前的熱門人選。而此次植田和男作爲學者被提名爲行長候選人卻是戰後首次，出乎市場意料之外。

據媒體報道，去年夏天的參院選舉結束後，岸田開始暗中推進新任央行行長人選的遴選，名單一度達到20人。岸田以低調方式與植田和男等多名候選人直接見面，2023新年後將範圍縮小至數人。他注重的是“延續性、創新感和對話能力”。雖然不會立即改變安倍經濟學的“大膽的貨幣寬鬆”，但期待未來新行長能發揮尋找“出口（即退出政策）”的作用。岸田親信表示“他尋找與黑田路線相同但能靈活應對的人”。

植田和男曾在東京大學受教於爲安倍經濟學理論構建作出貢獻的前內閣官房參事濱田宏一等人，且在MIT師從前美聯儲副主席斯坦利·費希爾，並與美聯儲前主席伯南克、歐洲央行前行長德拉吉等人是同窗。“有着與主要國家央行一把手密切合作、對國內外市場人士進行高質量的信息發佈和接受的能力”，植田和男的這些背景引起了岸田的注意，並促使岸田將其列爲行長候選人。

與此同時，岸田既要藉此次人事任命淡化安倍經濟學，樹立自己的執政底色，又不得不重視作爲政權內最大派閥的安倍派的意見。而安倍派關注的卻是安倍經濟學能否延續。鑑於植田和男總體對於貨幣政策比較平衡的立場，提名植田既可以給安倍派以“不至於會激進改革”的印象，又可以在一定程度上彰顯自身的主張，對於支持率已不足40%的岸田政權而言，似乎也是合情之舉。

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預計在植田和男就任日本央行行長後，短期內日本的貨幣政策大概率將不會發生大幅轉變，但存在在現行貨幣政策框架下進行逐步調整的可能。

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植田和男在貨幣政策立場上，總體來說比較平衡務實。在速水優和福井俊彥掌舵日銀時代，他是鴿派，但到了現任行長黑田東彥的時代，他不時就貨幣政策是否難以爲繼表示關切。

2月10日，植田和男接受媒體採訪時表示，“從當前的經濟和物價情況來看，目前的央行貨幣政策是合適的。我認爲有必要繼續保持貨幣寬鬆。”2022年7月，植田也曾撰文表示，“日本收緊貨幣政策不可操之過急，日本實現2%的穩定通脹目標應該還有很長一段距離”。

綜合以上情況以及市場分析，預計在植田和男就任日本央行行長後，短期內日本的貨幣政策大概率將不會發生大幅轉變，但存在在現行貨幣政策框架下進行逐步調整的可能。經歷了近10年超常規貨幣寬鬆，日本央行持有的日本國債比例已超出50%，日本核心通脹升至近40年最高水平，超常規貨幣寬鬆政策的各種副作用日益增強。在全球主要發達經濟體均步入加息週期的當下，預計日本貨幣政策的基調也勢必將逐步朝着溫和貨幣寬鬆的方向不斷調整。