世纪悬案:愚蠢还是贪婪?硅谷银行为何不对冲?

来源:华尔街见闻 周晓雯

忽视对冲,押注利率风险降低,硅谷银行“一步错步步错”。

硅谷银行风波至今已过十日,尽管此后还有一些银行正在陆陆续续倒下,但有关这一导火索事件是如何发生,仍有许多细节值得深究。

其中最关键,也最值得质疑的就是:在已知加息会给持有资产持续带来损失的情况下,硅谷银行为什么没有进行对冲?

答案其实很简单:硅谷银行有过对冲,但在去年陆续解除了。

对于硅谷银行而言,解除对冲是为了获得短期的收益,同时也是在赌利率将很快达到峰值,但这样的押注忽略了其庞大、集中且不稳定的存款基础,最终导致了它的覆灭。

HTM资产:几乎无对冲

回顾硅谷银行风波的最开始,即是该行宣布出售几乎所有可销售证券,但同时将亏损18亿美元。

首先要明确的是,硅谷银行的债券投资分为“持有至到期”(HTM,Held-to-Maturity)和“可供出售”(AFS,Available-For-Sale)两个组合,它们一类按照面值入账,定期确认未实现损益;一类按照市值入账,损益计入其他综合收益。

由硅谷银行的资产负债表可知,到2022年底,它的HTM投资组合共有913亿美元,而AFS的投资组合中有261亿美元。

其中,硅谷银行价值913亿美元的HTM投资组合中,大部分是10年或更长时间内到期的、由机构担保的抵押贷款支持的证券,这一部分价值为566亿美元。

值得注意的是,这一类资产的信用度非常高,但与此同时,对利率也非常敏感。

据报道,硅谷银行此类HTM组合的平均久期(Duration)为6.2年(久期是用来衡量债券价格变动对市场利率变动的相对幅度的指标。久期越高,债券价格对利率变化的敏感度就越高,反之亦然)。

由于利率上升,到2022年底,硅谷银行HTM投资组合的实际市值仅有760亿美元,未实现亏损为151亿美元——没有进行任何对冲。

本次硅谷银行宣布只出售AFS,也是因为一旦将HTM转为AFS出售,将导致更大的亏损。

一项报道指出,许多银行似乎都不会对于HTM资产进行大规模的对冲,他们只是试图持有大部分短期债券,以尽量减少利率敏感性。

但硅谷银行的问题在于,它甚至没有持有太多短期债券。2018年以来,硅谷银行通过大量增持30年期的MBS,增加了许多久期。

不过,没有对冲HTM的利率风险,可能还不是硅谷银行最大的错误。

AFS资产:对冲解除

转向AFS方面——2022年底,硅谷银行持有的AFS资产市值为261亿美元,主要是国债

261亿美元AFS在银行中算相当大的数字。作为比较,瑞士信贷在2022年持有的705亿美元交易资产中,真正属于AFS(主要为公司债)的资产仅有8.6亿美元。

硅谷银行似乎已经意识到了危险。2021年初,首席财务官Daniel Beck曾表示将应对利率变化的影响:

. . .  在这一点上,我们当然要为可能出现的更高利率进行定位。 因此,在本季度,我们对可供出售的投资组合进行了价值近100亿美元的掉期。 我们将继续做更多的保护,以减轻潜在的进一步利率变动的影响。

在2021年底,SVB的财务账目显示,在AFS方面,它持有152.6亿美元的利率掉期,以对冲利率上升对其大型债券组合的影响。 

转折点出现在2022年。

22Q1,硅谷银行解除了50亿美元的AFS对冲,获得了2.04亿美元的收益。随后又在Q2解除了60亿美元的对冲,锁定了3.13亿美元的收益。

该行在2022年7月给投资者的报告中所说,它正在 “将重点转移到管理利率下降的敏感性”(H/T the FT‘s Antoine Gara for the below slide)。

到去年年底,硅谷银行的账面上只剩下5.63亿美元的对冲。相比之下,瑞士信贷在2022年底的利率掉期对冲名义价值为1357亿美元。

为了在短期内增加其收益,硅谷银行在2023年几乎完全没有进行对冲——这实际上是一个数十亿美元的巨大赌注,赌的是利率正在接近其峰值。

讽刺的是,它本来赌对了。

真正压倒硅谷银行的最后一根稻草,是存款。

致命弱点:存款负债

作为声称为创投行业服务的银行,硅谷银行积累了一大堆没有保险的存款,随着风投资金的枯竭,这些存款也在不断被消耗。

存款通常被认为是非常稳定、有粘性的资金,但在硅谷银行身上,它最终演变成了挤兑。

早在今年2月下旬,华尔街见闻就曾提及硅谷银行的困境:

在2021年科技投资的热潮中,SVB的客户存款从1020亿美元激增至1890亿美元,充斥着“过剩的流动性”。

与此同时,SVB保管这些存款的方式是:购买美国政府机构发行的长期抵押贷款支持证券。实际上,这种策略相当于将其一半的资产锁定在未来十年的投资中,按照今天的标准,这些投资的收入很少。

这一决定意味着,SVB将更容易受到利率变化的影响。

问题在于,SVB从贷款等资产上赚取的利息和它在存款上支付的利息之间的差异——也就是净利息收入——正在变得越来越少。

直到3月8日,硅谷银行宣布将出售AFS获得流动性,但将亏损18亿美元,此后资金从硅谷银行大量流出,美国存款保险公司不得不介入,硅谷银行的故事戛然而止。

瑞信与硅谷银行相比,瑞信的问题更多的是其冗余且起伏的业务,但该银行对高利率的风险敞口很小。

相比之下,硅谷银行既没有对冲HTM资产,还在存款基础不稳定的情况下解除了AFS资产的对冲,只为了获得短期收益,看起来更像是一场豪赌。

正如该银行CFO此前坦言:

我们预计利率会上升,但没有想到会像现在这么多。

风险提示及免责条款

市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。

相关文章