來源：市值風雲

未來能夠搶到多少蛋糕，公司有多少真實力是其一，行業風口吹向何方是其二，畢竟新東方的例子就擺在眼前。

近年來，雙減政策的施行使得教培行業苦不堪言，有的玩起了直播帶貨，有的搞起了成人教育。

然而，幾家歡喜幾家愁，教育信息化產業這幾年卻是風生水起，其中就包括鴻合科技（002955.SZ）。

上市後財報有進步

公司主營業務爲教育信息化領域的智能交互產品（學習機等）、及智能視聽解決方案（智能電子白板等），上游爲液晶面板、電子元器件等原材料，下游爲教育行業。

（來源：關於對全資子公司增資暨關聯交易的公告）

2019年，鴻合科技於深交所上市，彼時王京和邢修青、邢正兄弟三人合計持股60.8%，爲公司共同實際控制人。

2022年，王京退出一致行動人，公司實控人變更爲邢修青兄弟。

（來源：北京市競天公誠律師事務所關於鴻合科技股份有限公司實際控制人變更的法律意見書）

上市之初，公司招股書遭到了多方質疑，主要包括存貨減值計提不足、應收賬款連年上升、專利水分大等問題。

01 存貨減值迴歸正常水平

上市之後，公司財務有進步。

根據招股書，2016-2018年，公司存貨賬面價值分別爲4.3億、6.3億、7.1億。其中，原材料、半成品、庫存商品存在跌價計提。

這其中，庫存商品佔比最大，分別爲3.3億、4.8億、5.6億，但其跌價計提比例卻是三項中最低的，僅爲3-5%。

視源股份（002841.SZ）同期庫存商品計提比例在7-14%之間，要高於鴻合科技。

（製圖：市值風雲APP）

視源股份在成立之初主營液晶顯示主控板卡，後成立視睿科技，主打教育類平板“希沃”，是公司的主要競爭對手。

也許因爲上市“任務”已經完成，公司的庫存跌價計提比之前保守了許多，基本保持在8-11%左右。

再與視源股份“交手”看看，公司庫存商品的跌價計提比例，除了2019年略低，2020-2021年都要高出一些，且原材料的跌價計提在2019-2020年也要超過視源股份。

（製圖：市值風雲APP）

02 應收賬款減少，但仍高於同行

2021年，公司營收58.1億，同比上漲45.5%；2022年上半年爲21.4億，同比上升0.7%。

（製圖：市值風雲APP）

2020年，公司的營業收入是上市以來首次下滑，同比下降17.3%。公司表示，主要原因是疫情導致的經濟低迷使得企業和政府的採購下降。

但老對手視源股份，同期營收卻是微漲0.5%，可見公司應對疫情及突發情況的能力相對不足。

公司2021年毛利率爲20.9%，過去這些年與視源股份互有勝負。

與公司相比，視源股份的海外業務佔比較低，2021年爲23.6%，公司則爲43.7%。因此，2019-2021年，由於國際海運費率上漲及疫情影響，公司毛利率大幅落後。

（製圖：市值風雲APP）

2022年前三季度，公司毛利率爲28.4%，相較2021年上漲6.9個百分點。

對此公司在互動易上解釋到，原因主要有三：面板及海運費成本下降；人民幣匯率貶值對利潤端構成積極影響；虧損的子公司新線科技不再納入並表範圍。

（來源：互動易）

根據2022年業績預告，歸屬於上市股東的淨利潤將爲4.3-4.5億，同比增長154.5%-168.1%，2022年前三季度淨利潤4.1億，超過了2018年全年的歷史最高水平3.4億。

（製圖：市值風雲APP）

上市之前，公司的應收賬款佔總資產的比例呈現上升趨勢，在2019年一度達到21%。上市之後，應收賬款佔比逐漸下降。

相比之下，視源股份在採購物料前需先收到客戶預付款，在發貨之前需收到剩餘全部貨款，因此應收賬款佔比僅爲1%左右。

因此，公司應收賬款佔比雖於2022年三季度下降至11.1%，但仍偏高。

（製圖：市值風雲APP）

從收現比來看，公司的營收質量還可以。

（製圖：市值風雲APP）

03 發明專利在增長

上市前夕，視源股份在2019年1月17日起訴鴻合科技專利侵權，要求鴻合科技向其支付專利使用費、經濟損失等共1.4億。

（來源：鴻合科技招股書）

公司針鋒相對，三天後就向國家知識產權局申請涉案專利無效，並被受理。

（鴻合科技2019年半年報）

此事雖然存在一定負面影響，但鴻合科技依然如期上市。

經過半年多的扯皮，雙方估計也是累了，於同年8月簽署和解協議：視源股份撤訴，公司方面則撤回專利無效申請。

（來源：鴻合科技股份有限公司關於公司專利訴訟進展暨簽署《和解協議》的公告）

不過話又說回來，在當時，公司的專利水平確實不高，且注水明顯。

根據招股書披露，截至2018年末，公司共有專利388項，其中有204項都是外觀專利，發明專利34項，僅佔8.8%。

近年來新增專利中，外觀專利佔比大幅下降，2022年上半年已降至17.6%（19件）。2022年上半年，公司新增發明專利30件，超過2021年全年。

（製圖：市值風雲APP）

04 造血能力差，2022年有改觀

上市以來，公司經營性現金流平穩上升，2022年前三季度達4.7億，爲歷史最高，造血能力有提升。

（製圖：市值風雲APP）

但由於生產基地項目建設，近年來資本開支較高。

（製圖：市值風雲APP）

（來源：2020年年報）

2019-2021年，公司自由現金流均爲負值，遠不及視源股份，上市以來也沒有分紅。

（製圖：市值風雲APP）

換句話說，公司掙來的錢又悉數花出去了，沒能力回報股東。

2022年前三季度自由現金流爲3.7億，比往年同期有改善。

近年來，公司沒有披露產能利用率數據。而上市募資的核心訴求之一就是建設產能，因爲2018年，智能交互平板的產能利用率高達130%，且因爲季節性特徵明顯，存在旺季產能嚴重不足的情況。

（來源：鴻合科技招股書）

而隨着深圳、蚌埠兩大生產基地陸續投產，公司的年產能將從60萬臺上升至百萬臺。

（來源：2020年度業績說明會投資者關係活動記錄表）

在2019年IPO募資後，公司資產負債率明顯下降，有息負債可以忽略。

（製圖：市值風雲APP）

課後服務有看點

2021年7月，中央辦公廳、國務院辦公廳印發“雙減政策”，嚴格規範課後作業量及課外培訓。

（來源：教育部官網）

在雙減政策的影響下，平安證券等券商機構預測，課後服務增量市場規模高達千億。

（來源：平安證券）

爲此，公司推出了“鴻合三點伴”。

“鴻合三點伴”提供一站式課後服務綜合解決方案，一定程度上解決了老師、家長、學生在學校放學後的時間安排問題。

2021年4月，“鴻合三點伴”在廈門、蕪湖的兩個區縣首次落地，彼時雙減政策尚未出臺；而2022年上半年，簽約學校已超700所，業務發展迅速。

課後服務增量市場前景廣闊，公司也具有一定的先行優勢。但雙減政策出爐，看上課後服務這塊蛋糕的可不止鴻合科技一家。

科大訊飛（002230.SZ），雖然其課後服務解決方案正式發佈時間要晚於鴻合科技，但依靠其原有的巨大體量，截至2021年年末已覆蓋4，000多所學校，服務近400萬名學生。

（來源：科大訊飛2021年年報）

未來能夠搶到多少蛋糕，公司有多少真實力是其一，行業風口吹向何方是其二，畢竟新東方的例子就擺在眼前。

境外業務野蠻生長，但可持續性存疑

公司於2009年開始發展海外業務，次年正式成立海外營業本部。

如果說“鴻合三點伴”是聚焦國內市場的課後服務產品，那麼自有品牌“Newline”、“HiteVision”則是面向世界的IFPD（交互式平板顯示器）。

2020年疫情爆發後，國際上越來越多的學校，選擇線上線下相融合的教學模式。

但這只是冰山一角，疫情網課只是導火索，教育信息化纔是新的潮流。

北美、歐洲和亞洲多國，紛紛加大教育信息化的資金投入，制定相關政策，推動數字化教學設備的採購和應用，以滿足後疫情時代學校的教學需求，需求端的增長動力強勁。

（來源：長城證券）

而這，也正是公司海外業務發展的機遇。

近年來，海外市場是公司發展的驅動力之一。2019-2021年，公司海外業務營收從13.7億增長至25.4億，年化增長率達36.2%。

2022年上半年，海外業務實現營收14.7億元，同比上升47.1%，持續保持高速增長。

根據Futuresource統計，2021年，“HiteVision”的全球市佔率爲12.9%，排名第二，“Newline”排名第六，市佔率爲5.6%。

（來源：Futuresource，華創證券）

“Newline”更爲聚焦北美市場，其在美國的市佔率達到15%，位列第三。

（來源：Futuresource，華創證券）

2021年以來，IFPD產品主要原材料面板價格大幅下降；2022年，海運價格也逐漸迴歸合理水平，公司在成本端的壓力得到釋放。

（數據來源：Wind，西南證券）

（來源：Choice數據）

後續隨着“疫情經濟”告一段落，公司海外市場能否延續增長態勢，值得關注。

公司雖然稱自己爲研發、創新驅動，但是與視源股份相比，研發費用率較低，銷售費用率則明顯要高得多。

（製圖：市值風雲APP）

（製圖：市值風雲APP）

公司的銷售模式主要爲經銷模式。

其中，根據招股書披露，公司的第二大客戶聯強國際貿易實力較強，所屬聯強國際集團是全球第三大分銷商。