疫苗概念股智飛生物（300122.SZ）在收入繼續增長的情況下，盈利大幅減少。2022年報顯示，智飛生物實現收入382.64億元，同比增長24.83%；實現歸母淨利潤75.39億元，同比減少26.15%。

毛利率水平直線下滑，是智飛生物2022年增收不增利的直接原因。2022年，公司整體毛利率僅33.63%，較2021年大幅減少了31.40個百分點。其中原因有低毛利率的代理品種影響，但最核心則是自主產品收入斷崖式下跌。

這一趨勢有可能在未來一段時間延續，這也將持續壓制智飛生物股價表現。過去數個月裏，智飛生物股價介於80~100元；股價高點出現在2021年5月的229.27元/股。

就收入結構而言，智飛生物絕大部分收入源於代理產品，也是影響業績最大因素之一。2022年公司代理產品收入349.74億元（佔總收入的91.40%），同比大幅增長了67.09%，這主要源於市場對於HPV疫苗的大量需求。

智飛生物是美國藥企默沙東HPV疫苗相關產品最大代理商。具體而言，智飛生物共代理5款默沙東產品，包括四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗和23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗。

人類乳頭瘤病毒（Human Papillomavirus，簡稱HPV）疫苗是一種用於預防HPV感染的疫苗。目前默沙東九價HPV疫苗是最優效的品種之一，2022年8月30日，該疫苗適用人羣在中國拓展至9-45歲適齡女性，可觸達更廣闊市場人羣。

由於國內四價HPV疫苗和九價HPV疫苗爲獨家品種，長期處於供不應求的狀態。根據披露，2022年上半年四價HPV疫苗和九價HPV疫苗批簽發量分別爲487.68萬支和929.88萬支，同比增加60.10%和379.34%。

目前來看，智飛生物HPV疫苗的銷售主要取決於採購量。2020年12月，智飛生物與默沙東就HPV疫苗等品種續簽採購協議，其中約定2022年HPV疫苗採購額115.57億元，默沙東可根據實際情況增加供應及基礎採購額，2022年HPV 疫苗採購額可上調至135.96億。

智飛生物的實際採購額遠遠大於預計採購額。根據披露，智飛生物2022年採購成本達226.2億元，同比增加了75%。這裏出現了收入與採購規模不同步的情況，原因或是銷售產品結構的變化。

強勢的供應商能部分解釋智飛生物代理產品毛利率減少，2022年公司代理業務毛利率爲28.66%，同比減少4.40%。來自國產競爭對手的挑戰首當其衝，2020年5月，萬泰生物（603392.SH）開發的國產雙價HPV疫苗“馨可寧”上市；2022年3月，沃森生物（300142.SZ）子公司玉溪澤潤開發的HPV疫苗得到批准。

當HPV疫苗市場逐漸由“增量”變爲“存量”，一場價格戰似乎難以避免。

真正影響整體業績的，是智飛生物毛利率更高的自主產品業績滑坡。2022年，公司自主產品收入32.85億元，同比大幅減少了66.12%，毛利率水平也出現了一定下滑，減少了4.04個百分點。

從絕對值而言，智飛生物自主產品毛利率達86.48%，遠遠超過代理產品。因此，2022年公司自主產品業務貢獻毛利達28.06億元，相比之下，營收高得多的代理產品業務貢獻毛利100.24億元。

目前智飛生物7款自主產品在售，包括重組新冠蛋白疫苗“智克威得”， LTBI人羣預防發病的免疫製劑“微卡”，結核感染診斷檢測操作手冊的結核特異性抗原結核感染篩查試劑“宜卡”等。研發階段還包括PCV15、MCV4、流感疫苗、雙價痢疾疫苗等產品

2022年開始，新冠疫苗業務的下滑也是重要原因。2021年3月智克威得被納入緊急使用，服務國家大規模免疫接種計劃。2021年報顯示，公司重組新冠疫苗於2022年獲批附條件上市並作爲序貫加強針，接種人數超過1億。

在2022年12月，智飛生物被納入第二劑次加強免疫接種的品種。同期得到納入的包括7個公司的9個品種新冠病毒疫苗，涉及公司包括康希諾（688185.SH）、麗珠集團（000513.SZ）、萬泰生物等。由於增量空間較小及更多的市場競爭，對業績貢獻較小。

在更多有力的新品推出之前，智飛生物自主產品難以對沖代理產品所面臨的風險，使得公司難以在短期內回到增長軌道。