興業證券發佈研究報告表示，2023年中國權益資產（A股和港股）相比美股的勝率更大。1）首先，美債收益率見頂回落，全球資產定價的錨驅動資金增持“經濟逆勢復甦”的中國股票。2023年美國乃至全球經濟面臨衰退風險，美聯儲加息週期進入後期，美債長端收益率下行是大概率。2）其次，人民幣升值可能超預期，中國復甦成爲2023年全球經濟難得的正能量。隨着中國Reopen和穩增長政策不斷出臺，中國經濟復甦的信號持續加強，這將有利於吸引外資加倉“中國復甦週期”的確定性趨勢。3）第三，海外因素不是2023年中國股市的核心變量。一方面，美股2023年對中國A股和港股的影響將弱化，隨着美國經濟和美債收益率下行，美股進入熊市後期“殺盈利”磨底階段；另一方面，百年未有之大變局之下的中美關係博弈，2018年至今投資者“免疫力”增強。

維持A股2023年的判斷：順勢而爲，擁抱新時代的新機遇。2023年中國經濟有望復甦，A股上市公司整體盈利有望改善，信心有望恢復，“穩增長、穩就業”的政策環境將持續。但是，需要警惕美聯儲加息、地緣政治等外部風險的擾動。

港股行情判斷：港股行情將受益於中國經濟復甦，估值窪地有望修復。經過2月份調整，3月10日恒生指數PE-TTM已經回落至9.6倍，PB僅爲0.97倍（再次破淨），分別處於2015年以來的27.8%、16%分位數水平。從各行業預測PE所處歷史分位數水平來看，熱門板塊估值回到歷史均值，價值股仍是窪地，其中金融、工業、能源、公用事業預測PE所處分位數處於較低水平。

投資策略方面，興業證券指出，關注三條主線。其中，復甦主線找機會，螺螄殼裏做道場，向陽花木易爲春。

主線一：溫和復甦+政策利多催化，挖掘超預期的結構性機會——“數字經濟”爲代表的科技成長和先進製造業。

主線二：優質央企國企的價值重估機會。一方面，央企國企港股具備低估值、高股息特徵，“類債券”配置吸引力高，中期受益於中國特色估值體系構建；另一方面，受益於經濟復甦、“穩增長”政策，週期龍頭盈利改善。基於復甦邏輯、“類可轉債”策略和大國安全的考慮，配置電信運營商、軍工、油運、銀行、地產、電力運營商、能源等領域的優質央國企龍頭。

主線三：“中國復甦+人民幣升值”宏觀邏輯下的機會。

大消費領域、科技成長行業裏面找機會。中期，平淡中尋找新奇，尋找有性價比且基本面可能超預期的機會，掘金出行鏈（景區、酒店及相關服務業）、數字經濟、新能源、醫藥等領域，此外，掘金已從新經濟轉向成熟業態、宏觀貝塔的屬性增強的互聯網板塊。

受益於中國復甦和低庫存，需求在中國、成本在海外，受益於人民幣升值的大化工（特別是煉化）、有色金屬、造紙、油運等板塊。

黃金：金價大方向明確。

興業證券的主要觀點如下：

一、海外資金面：美債收益率和美元抵抗式回落

1.1、高利率的衝擊驚現，美國經濟衰退是難以繞過的坎兒。

硅谷銀行遭遇擠兌後破產，瑞士信貸違約風險上升，反映資產負債表脆弱的薄弱環節已經難以承受高利率之痛，且高通脹下聯儲保持鷹派的時間越長，可能暴露的風險就越多：美國小型銀行的準備金比例自2022年以來不斷下降，中小企業融資環境趨於惡劣，小企業債務槓桿率已明顯超過科網泡沫時期。

當前美國經濟的韌性主要來自高接觸性服務業消費的修復，高利率的負面影響已經在其他部門體現。1）房地產市場繼續下滑。2022年四季度，美國家庭資產中房地產價值出現了自2012年以來的首次下降。此外，美國新屋開工總數自2022年4月以來持續呈現下滑趨勢。2）製造業PMI已於2022年11月跌破50，並進一步下行。3）庫存已經修復至高位，補庫存的支撐消退。

下半年居民超額儲蓄支撐消費的動能將進一步下降，美國消費需求也將遭遇衝擊。低儲蓄率、高額的消費支出以及勞動參與率回升，均反映出美國居民超額儲蓄正被加速消耗。

1.2、後續情景分析。

大概率情景：金融風險及時得到控制，美聯儲將保持高利率直到衰退。當前美國服務業的就業、消費均體現出需求的韌性，意味着核心通脹仍有下行速度不及預期的風險，因此將利率提升至足夠限制性的水平是必要的。

小概率情景：金融風險繼續擴散，歐美央行短期被迫放鬆，中期滯脹風險更難解決。若歐美銀行擠兌風險快速蔓延，歐美央行被迫全面寬鬆來拯救危機，但是，在通脹壓力仍比較大的情況下，如果放鬆將醞釀更大的通脹風險。

1.3、美長債收益率和美元指數2023年將呈現抵抗式回落。

即使大概率情境下聯儲繼續保持鷹派，超預期加息將會帶來更高的經濟衰退風險，對長端利率存在向下拉力。比如，80年代保羅沃爾克加息的高點，政策利率已高於泰勒規則利率約200bp，長端利率已經“帶不動”，10Y-2Y美債收益率倒掛最深至-240bp。

美元2023年將隨着美國經濟走弱而震盪下行。首先，2023年美國相對歐、日經濟增速的優勢較2022年收窄；其次，美聯儲加息週期到了後期，對應的這一輪強美元週期結束。但是美元指數下行不會一蹴而就，需要警惕階段性反彈，特別是上半年。

二、國內基本面：2023年中國經濟復甦是全球宏觀的強邏輯

聚焦信貸、消費和地產，大概率是溫和復甦。1）消費：消費復甦方向確定，商品和服務消費復甦的斜率尚沒有回到疫情前的水平，且2022年以來居民儲蓄高於歷史水平，儲蓄的釋放是消費的潛力。2）基建及製造業投資同比增速維持高位，中游設備投資增速明顯強於整體制造業投資。3）房地產：地產的投資、銷售、開工、資金等情況全面修復，銷售額同比增速已回到0附近，新開工面積增速負增長從接近-50%收窄至個位數。4）信貸：2023年2月，新增社融3.16萬億元，大幅超季節性。新增貸款中，居民信貸同比轉正，企業信貸延續多增。

政策穩中求進。1）經濟增長目標適宜：經濟增長目標5%，通脹目標3%與去年相同，就業目標1200萬比去年多100萬。2）財政加力提效，貨幣精準有力3）穩增長工作重點是“着力擴大國內需求”。內需發力點在：推動消費恢復；政府投資有效帶動社會投資。4）安全發展聚焦：核心技術攻關，實現科技安全；穩定糧食生產，確保糧食安全；防範化解地產、地方政府債務、金融等領域風險。

2023年復甦和放開的宏觀背景下，中國的中、微觀領域盈利和信心有望恢復。1）A股截至2023年1月31日已披露業績預告類型的2428家上市公司中，共951家預盈，預喜率爲39.17%，在近10年年報業績預告中首次低於50%。2）2022年港股主要指數的ROE回落至歷史相對低位。2023年中國經濟復甦、產業政策改善，A股、港股整體基本面將迎來改善。

風險提示：全球經濟增速下行超預期風險，美國貨幣緊縮超預期風險，大國博弈風險。