交易員對美聯儲“老鷹變鴿子”有病態般執着

人非聖賢，孰能無過。但我們應該吸取教訓，至少別一遍又一遍摔跤。如果我們在交易中一再犯同樣的錯誤那意味着什麼？我想這可能類似於弗洛伊德描述過的一種心理疾病：強迫性重複（repetition compulsion），一個人在潛意識中重複的回想創傷事件或相關環境。在我看來，每次投資者有關美聯儲政策立場即將轉向的押注也是一種心理病。

昨天我們見證了美聯儲鴿派加息，符合預期，而且與歐洲央行的利率決策頗有共通之處，即在評估近期銀行業危機的降通脹效應同時，以經濟數據爲主要參考在每次會議上逐次做出決定。由於美聯儲利率聲明中的用詞變化，美元應聲下跌，國債收益率也下行，美股一度上漲。

接下來鮑威爾記者會開場，他會堅定反駁市場的下半年降息預期，還是會像2月會議時那樣採取更隱晦的方法呢？基本上他選擇的是前者，其表示官員們“不”認爲今年會降息，如果形勢需要，他們會將利率升至比預期更高的水平。這符合利率聲明的口徑，保留了至少再進行一次25基點加息的可能性。

與此同時，鮑威爾還不得不向市場保證，美聯儲在抗擊通脹問題上絕對不會退縮。他承認存在信貸風險，而且銀行業事件引發的金融穩定風險，這也是美聯儲在聲明中提到這方面已經出現緊縮的原因。不管效果相當於加息25還是50基點，從長遠來看都無關緊要，最終完全取決於市場信心和決策者的指引。美國財長耶倫和鮑威爾發表的關於銀行存款的矛盾言論同時打擊了美元和美國股市。我們可能並未遭遇第二次全球金融危機，但第一次危機讓所有人都學了乖。

現在和2008年不可同日而語。目前流動性充足，通脹仍然是市場的頭號敵人。銀行業困境和地緣政治風險的確令人嚴重關切，但它們不是第一位的。頑固的通脹壓力迫使美聯儲週三升息，這也是交易員預計英國央行週四也會加息的原因，和當年歐洲央行行長特里謝在雷曼兄弟倒閉前幾個月意外加息沒有可比性。

當週三上午英國公佈通脹數據時，市場再次措手不及。這個數據強烈提醒人們通脹比市場認爲的更具粘性。投資者最初的反應是預計英國央行會變得更加鷹派（料升息30個基點）， 歐洲央行將小幅加息， 美聯儲按兵不動，還有人預測美聯儲會進行更多次降息，這恰恰反映市場在對FOMC利率決定做押注時傾向於犯“強迫性重複”的毛病。

自夏季以來，本欄目已經多次討論這個問題。押注暫停升息是一回事，預測政策即將“轉向”是另一回事。某些時刻，第二種說法的確佔據上風，但有時它出現的非常突兀，因爲根本得不到經濟數據的支持。 美聯儲的確在計算利率前景時提到存在不確定性，但除非獲得數據明確支持，否則美聯儲是不會降息的。即使銀行業給經濟帶來了沉重打擊，也要一段時間後纔會體現出來，這意味着暫時我們還是會看到較爲強勁的經濟數據。

還有一個現象是無論哪個國家，幾個月來分析師都傾向於將強勁的CPI視爲一次性數據。我建議他們好好體會下本週歐洲央行行長拉加德說的話，她強調薪資水平是決定進一步通脹壓力的主要因素。隨着勞動力市場保持強勁，實際薪資水平已經下降，貿易條件衝擊基本逆轉，現在正是勞動者利用議價能力提高可支配收入的好時機。

如果當前的通脹水平還沒有包括薪資-物價螺旋效應的話，那麼第二輪物價上漲壓力就要到來了。在CPI數據高於4%或5%的情況下，美聯儲如何能安安心心下調利率？由於美聯儲的舉措與貨幣市場預期存在背離，現在的中期通脹預期非常穩定。如果美聯儲放鬆政策，那麼通脹預期將大幅上升，將成爲做多債市，押注收益率曲線陡峭的堅實理由。