来源：经济参考报

近日，珍酒李渡集团有限公司（简称“珍酒李渡”）向港交所递交了招股书（草拟本），冲刺“港股白酒第一股”。若成功上市，珍酒李渡或将成为7年来首家登陆资本市场的酒企。但《经济参考报》记者深入研读港交所官网披露的招股书发现，珍酒李渡虽然近年来营收净利实现高速增长，但也存在基酒存货快速激增、新增产能难消化等隐忧。

抢抓酱酒市场机遇

冲刺港股白酒第一股

招股书显示，珍酒李渡注册于开曼群岛，是一家以酱酒为主的白酒企业，旗下共经营珍酒、李渡、湘窖和开口笑等4个白酒品牌，近年来以远超于行业平均水平的速度增长。

珍酒李渡援引弗若斯特沙利文的资料称，酱香型白酒已成为中国白酒行业发展的新动力，其市场规模预期将由2022年的2033亿元增加至2026年的3217亿元，复合年增长率为12.2%。而整个白酒市场，酱香型市场份额预期将由2022年的32.7%增加至2026年的41.8%，届时将超越浓香型白酒成为所有香型中市场规模最大的香型。

具体到珍酒李渡，酱香型白酒产品产生的营业收入占其总营业收入的比例，从2020年的59.6%增加至2022年前三季度的71.1%。对此，珍酒李渡招股书分析认为，在受到越来越多消费者欢迎的同时，优质酱香型白酒因工艺复杂、生产周期较长加上优质的产地稀少而供不应求，酱香型白酒的日益流行奠定了可观的增长潜力。

珍酒李渡招股书还称：“于往绩记录期，我们实现了强劲的增长和出色的盈利能力”。财报显示，2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒李渡实现总收入分别为23.989亿元、51.016亿元和42.492亿元。同期，珍酒李渡实现经营利润分别为7.4亿元、14.7亿元、11.7亿元。而从毛利率来看，往绩记录期内始终保持在52%-55%之间。

在分析自身竞争优势及增长战略时，珍酒李渡认为，公司构建了三层增长引擎，即作为主要增长引擎的旗舰品牌珍酒、第二增长引擎的李渡以及湖南市场的地区领先品牌湘窖、开口笑形成的第三增长引擎。

《经济参考报》记者注意到，珍酒李渡的境外架构于2021年9月24日在开曼群岛注册成立，注册资本为5亿美元。目前，珍酒李渡由同样注册于开曼群岛的珍酒控股有限公司持股81.3%，注册于新加坡的境外投资机构Zest Holdings持股16.2%，注册于香港的大中华网讯有限公司持股2.5%。而珍酒控股有限公司由珍酒李渡创始人、董事会主席吴向东全资拥有。

公开资料显示，吴向东出生于湖南，素有“白酒教父”之称，在从生产到销售整个白酒产业链方面拥有20多年管理经验，创立了著名白酒品牌金六福，留下了白酒营销佳话。早在2003年和2009年，吴向东通过旗下公司分别收购相关白酒企业并开始运营管理湘窖、开口笑及珍酒、李渡等系列品牌。而2019年，吴向东创办的华致酒行在深交所成功上市，成为中国首家酒类流通A股上市企业。

基酒存货快速激增

新增产能消化存疑

令外界质疑的是，近年来珍酒李渡以基酒为主的存货日趋激增、不断攀高，但与此同时公司却采取一系列措施继续持续不断地提升基酒产能。在全国白酒库存高达3000亿元、“堰塞湖”现象愈演愈烈下，很多人对珍酒李渡如何消化未来新增产能产生了担忧。

据招股书披露，截至2020年末、2021年末以及2022年9月末，珍酒李渡拥有存货分别高达17.369亿元、36.493亿元及43.188亿元，2022年9月末存货相当于2020年末的2.49倍。对此，招股书解释称，存货主要包括原材料、在制品（基酒）和经销商持作销售的成品白酒产品，其中基酒占大部分。招股书显示， 2020年、2021年和2022年前三季度，珍酒李渡生产的基酒分别为8959吨、11058吨和24474吨。

珍酒李渡坦言，作为生产白酒的关键步骤，我们必须储存基酒且必须维持相对较大的存货量，但我们难以准确预测需求并确定我们维持的适当存货水平。倘我们无法充分管理存货，我们的经营业绩可能会受重大损害。

珍酒李渡甚至援引弗若斯特沙利文报告称，产能对优质白酒公司的发展至关重要，“扩大白酒产能符合本公司的最佳利益，我们未来的成功及增长潜力取决于我们成功实行产能扩张计划的能力。我们一直在扩大产能，以满足消费者对白酒产品日益增加的需求”。

另据招股书披露，截至最后实际可行日期，珍酒李渡已开始扩建三个现有生产设施，以及正在建设一个新生产设施，该等计划项目预期将于2024年前使公司基酒年产能增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。此外，截至2022年9月30日，珍酒李渡酱香型基酒的设计产能已高达3.5万吨。根据弗若斯特沙利文的资料，2022年底，按基酒年产能计，珍酒在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三。

珍酒李渡认为，酱香型白酒的庞大产能是该公司的核心竞争力，竞争对手难以复制和追赶。但业内人士分析指出，珍酒李渡酱香型基酒2024年前的年产能有望增加到5.16万吨，而茅台酒基酒2021年的产能仅为5.65万吨，2022年预计也只提升至5.68万吨左右。业内人士更为担心的是，随着酱香热的降温退潮，品牌效应远低于茅台的珍酒李渡如何消化庞大的新增产能。

斥百万聘请咨询机构招股书被指存“美化”成分

《经济参考报》记者注意到，珍酒李渡斥资100多万元聘请的第三方咨询公司弗若斯特沙利文在业内争议较大。

珍酒李渡招股书称，委托独立市场研究及咨询公司弗若斯特沙利文，就中国白酒行业进行分析并编写报告，为此所支付的总费用为110.5万元。招股书进一步指出，弗若斯特沙利文为一间全球咨询公司，于1961年在纽约创立，在全球设有40多个办事处，行业顾问、市场研究分析师、技术分析师及经济学者共2000多名。弗若斯特沙利文报告乃运用情报收集方法通过多个来源进行一手及二手研究所编制。

但身为行业顾问的弗若斯特沙利文，其既往表现受到质疑。多家媒体曾撰文指出，港股涉嫌财务造假而长期停牌的博士蛙、诺奇、辉山乳业三家公司，都聘用了弗若斯特沙利文提供市场地位咨询报告。另外，2020年被爆出财务造假的美股上市公司瑞幸咖啡，上市后暴跌九成的米格国际和暴跌六成的雅仕维传媒，在IPO时用的也是沙利文的数据。

而珍酒李渡援引弗若斯特沙利文数据在编撰的招股书中，也出现了“美化”的现象。如招股书称，根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年收入计，公司是中国第四大民营白酒公司且在所有拥有3种或以上香型的白酒公司中排名第三。但业内人士分析指出，目前已经上市的20家白酒企业和国内规模较大的白酒企业绝大多数都是国有控股的股份制企业，这种统计方法巧妙规避了一众知名白酒公司，而在剩下的为数不多的民营白酒企业中悄然凸显了珍酒李渡。

此外，珍酒李渡在介绍自己的优势时多次强调，“我们选择将所有酱香型白酒的生产设施设于中国最优质酱香型白酒最佳酿造地的贵州遵义地区，确保珍酒产品的独特口感及味道。”但众所周知，酱酒最核心、最优质的产区的确位于遵义，但主要位于茅台镇范围内，而珍酒当年则是“异地茅台”实验的产物，选址于遵义市汇川区，直到近两年才在茅台镇选址建新的生产基地。

在珍酒李渡招股书中，记者还注意到这样的描述：根据弗若斯特沙利文于2021年进行的调查，超过90%曾购买我们白酒产品的消费者会再次选购我们品牌旗下的白酒产品；根据弗若斯特沙利文的资料，按收入计，于15大白酒公司中，我们是唯一于中国经营3种次高端及以上级别白酒品牌的白酒公司。

耐人寻味的是，珍酒李渡在招股书中也坦言：本文件载有与白酒行业及市场有关的信息及统计数据，该等信息及统计数据来自各种官方政府及其他出版物以及我们委托的第三方报告。我们认为，该等数据来源乃取得有关数据的合适来源，并已合理谨慎摘录及复制有关信息。然而，我们无法保证该等来源资料的质量或可靠性。本公司、联席保荐人以及各自的董事、高级职员或代表等均未对信息进行独立核实，因此，我们概无就其准确性发表声明。为此，珍酒李渡招股书甚至建议，“阁下不应过份依赖本文件所载的行业事实及统计数据”。

针对珍酒李渡存在的相关问题，记者致函该公司公开邮箱，但截至记者发稿时未有回复。