中信證券：數字經濟主線擴散季報行情階段浮現

策略聚焦丨數字經濟主線擴散，季報行情階段浮現

文|裘翔秦培景楊帆程強李世豪

楊家驥聯繫人：徐廣鴻

市場即將步入一季報的密集披露期以及經濟政策的校準期，經濟恢復節奏和結構有所分化，政策或有結構性加碼；全球流動性拐點已至，海外風險頻發凸顯中國資產吸引力；機構密集調倉和賽道轉換告一段落，數字經濟交易熱度已達極致，逐步向上下游擴散，虹吸效應預計明顯減弱，季報業績修復作爲階段性主線開始浮現。首先，疫後需求釋放節奏有所放緩，修復的結構性分化比較明顯，全面調查研究並評估一季度經濟狀況後，預計針對性政策將加碼。其次，海外銀行風險倒逼貨幣當局兜底，加息空間和持續時間均被壓縮，中國資產對此輪海外金融風險暴露程度極爲有限，吸引力凸顯。最後，機構對AI的認知轉換過於集中導致季末恐慌性調倉，數字經濟交易熱度已達短期極致，預計虹吸效應會逐步減弱。從配置上看，數字經濟產業邏輯和全球流動性拐點邏輯已演變爲年度級別主線，季報行情作爲階段性主線開始浮現。

經濟恢復節奏和結構有所分化

政策或有結構性加碼

1）疫後需求釋放節奏有所放緩，修復的結構性分化比較明顯。在經歷今年前兩個月被壓抑需求的快速釋放後，步入3月，出行和房地產作爲前期數據最爲亮眼的經濟子領域，逐步迴歸平穩。出行領域，根據STR數據，2023年3月前兩週中國酒店平均客房收入恢復至2019年同期的113%，相較2月的127%小幅回落但保持平穩。地產領域，根據Wind數據，3月前兩週樣本城市新房網籤同比增加15.0%，相較2月的27.4%有所回落，二手房網籤同比增加83.9%，相較2月的129%亦有下降。其他領域的修復結構性分化依舊明顯。例如在工業領域，鋼鐵、輕工等開工率與產能利用率尚可，但挖掘機的銷量恢復則相對一般。

全球流動性拐點已至

海外風險頻發凸顯中國資產吸引力

1）海外銀行風險倒逼貨幣當局兜底，加息空間和持續時間均被壓縮。3月9日硅谷銀行公告虧損和關閉以來，投資者開始擔憂美國銀行業普遍非實質性虧損和金融系統脆弱性持續上升；瑞信事件後，市場對歐洲銀行體系的擔憂也開始升溫。密集的金融風險事件迫使海外貨幣當局密切關注抗通脹目標與金融穩定之間的利弊權衡，儘管抑制通脹仍然是首要目標，但加息的空間和持續時間均被壓縮。3月8日時市場主流預期還是美聯儲全年加125bps到5.75%的終點利率，截至3月24日，市場對12月加息終點在4.5%及以上的概率已降至3%以下，36.6%的概率終點利率爲4%，有34.1%的概率終點利率爲4.25%。儘管這半個月時間經歷美國CPI數據的披露以及議息會議，市場定價的加息預期波動劇烈，但美聯儲已經沒有條件也沒必要激進加息逐步成爲共識。中信證券研究部海外宏觀組認爲，美聯儲本輪加息週期或已接近尾聲。

2）中國資產對此輪海外金融風險暴露程度極爲有限，吸引力凸顯。3月17日，中國人民銀行超預期降準，中信證券研究部銀行組認爲，海外銀行體系流動性風險壓力增加，國內金融穩定重要性提升，央行提前應對助力預期穩定，降準有助於負債格局穩定，降低銀行息差壓力。中國人民銀行行長易綱於3月3日的國新辦發佈會上曾表示，“存款保險能夠爲99%以上的存款人提供全額保障”，國內金融體系亦有較強防範化解風險能力。歐美銀行業風險在持續高利率環境下密集出現，日本在持續高通脹環境下是否會放棄收益率曲線管理也有待觀察，反觀中國，相對寬鬆的貨幣環境和穩健的金融體系使人民幣資產對海外金融風險暴露度較低，人民幣資產或成爲海外金融市場劇烈震盪中的避險資產。

機構密集調倉和賽道轉換告一段落

數字經濟虹吸效應預計明顯減弱

1）機構對AI的認知轉換過於集中導致季末恐慌性調倉。2022年11月ChatGPT上線初期功能超預期引發關注，但市場認爲其可商業化落地方向仍侷限於從用戶創作（UGC）向AI創作（AIGC）轉型，A股行情也僅集中在傳媒行業當中一些流通市值偏小的主題個股。但到了2023年1月末，ChatGPT已一躍成爲全球突破1億月活最快的消費者應用，2月開始微軟密集將其整合進入旗下產品，A股市場重新審視其商業化價值以及能夠賦能其他行業的潛力，圍繞算法、算力和國內可能有關聯的計算機、芯片、傳媒、通信等一系列行業個股展開了一輪全面的主題行情，不過在當時，機構投資者普遍仍然以主題行情看待AI。隨着GPT-4在3月中旬發佈，同時英偉達推出專用GPU，3月下旬以來機構投資者對於AI行情的認知開始迅速從題材熱點催化帶來的主題交易型機會，轉化爲產業變革級別的配置型機會，有潛力成爲與新能源、內需消費和醫藥並駕齊驅的賽道。這種短時間內認知變化和擴散，疊加季末機構調倉效應，導致投資者恐慌性減倉其他賽道持倉並加倉AI。

2）數字經濟交易熱度已達短期極致，預計虹吸效應會明顯減弱。上週計算機、電子、通信、傳媒行業的成交額佔全部A股成交額的比例達到43%，是2013年以來的最高水平。前30大周度成交個股合計佔全部A股的成交額之比爲12.4%，其中有26只來自於數據經濟相關行業，貢獻了前30大股票約87.7%的成交額，這26只數字經濟相關股票在過去兩週的成交額環比增長分別爲25%和45%，呈現迅速放量的趨勢。同時，前期調整劇烈的新能源、有色金屬和消費者服務在上週分別錄得2.76%、2.72%和2.61%的漲幅，已經出現部分投資者逢低佈局的態勢，僅有“中特估”等前期同樣強勢的主題回撤幅度較大，顯示恐慌性調倉和冷靜佈局同時存在。我們預計隨着數字經濟交易熱度見頂，對其他行業的虹吸效應會明顯減弱。

全年兩條主線已逐步明確

季報行情作爲階段性主線開始浮現

1）數字經濟產業邏輯和全球流動性拐點邏輯已湧現爲年度級別主線。隨着ChatGPT的出現以及其展現出來的極快的技術迭代能力和極強的產業延展和滲透能力，市場對其的認知也從純主題性機會轉變爲可能有極大量級的配置型機會，並且隨着時間推移還可能朝着有足夠大資金容載量的賽道級機會演化。同時疊加國內數據要素改革、信創持續推進以及科技自主可控，其帶來的機會不斷向上遊芯片、雲計算等基礎設施層擴散，同時也向下游圖像視頻、辦公、教育、醫療、金融等應用領域擴散。在數字經濟大熱的背景下，全年另外一條主線也開始明朗，即隨着美聯儲加息週期接近尾聲，全球流動性拐點也已經出現，類似創新藥、醫療基建以及短期低收入未盈利的科創類企業，都迎來更有利於估值擴張的宏觀環境。

2）季報行情作爲階段性主線開始浮現。我們認爲市場對國內經濟和政策預期的低點已過，對全球流動性收緊預期的頂點已過，全面修復行情的第二波在3月略有延後但趨勢不變，A股行情不會持續呈現個別行業持續上漲而其他行業不斷被虹吸的態勢。在經歷季末集中調倉之後，我們預計數字經濟板塊對全市場的虹吸效應會明顯減弱，市場步入一季報的密集披露期以及經濟政策的校準期，投資者對業績驅動型個股的關注度會明顯提升，同時重新評估各行業今年的景氣趨勢，形成新的配置思路，季報修復的階段性行情可期。綜合中信證券研究部行業組觀點，我們梳理了各大類板塊最新景氣度變化，相對看好的細分領域包括：製造板塊中與基建和一帶一路出口相關的機械設備，週期板塊中的大煉化、磷化工，大消費板塊中的紡織服裝、烘焙零食、職業教育等，新能源板塊中的硅片、逆變器、電池片等，同時建議關注聚焦一帶一路沿線國家的出口型企業。

風險因素

疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；海外銀行業流動性風險超預期；俄烏衝突進一步升級。