双核显优势,电池铝箔贡献新成长,维持“买入”评级国内煤铝行业产能产量难有显著增量,盈利能力或成本控制能力在企业竞争中成为更重要因子。公司着力打造煤铝业务双核格局,煤炭业务在梁北煤矿技改后产量持续增长,单吨毛利位处行业前列。公司电解铝业务分布在云南和新疆两个电价洼地,低成本优势明显,单吨成本行业领先。此外公司加大电池铝箔投入,构建新成长动力。我们维持盈利预测不变,预计公司2023/2024/2025年度分别实现归母净利润75.9/80.2/83.7亿元,同比+0.2%/5.6%/4.4%,EPS为3.37/3.56/3.72元,对应当前股价PE为5.3/5.1/4.8倍。考虑到煤铝价格中枢已实现上移,梁北煤矿有望贡献增量以及电池铝箔放量在即,公司高盈利有望持续。维持“买入”评级。

煤:手握优质资产,梁北煤矿贡献增量

公司煤炭品质优良,具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的特点,是我国无烟煤主要生产企业之一。煤品种以无烟煤和贫瘦煤为主,主要用于冶金行业。量:

公司煤炭业务近年来产销逐步走高,梁北煤矿技改后有望贡献新增量。利:优异的产品结构+优越的地理位置+成本综合管控能力较强使得煤炭单吨毛利位处行业前列。经济复苏确立下,投资仍是重要抓手,需求方面下游冶金开工走强提振需求,在产业链低库存水平下煤需求弹性可期。供给方面,国内焦煤供给增量有限,进口煤短期冲击价格但长期不必过于担忧,因此煤炭高景气度有望持续。

电解铝:低成本布局,优势凸显

公司在云南和新疆分别布局90和80万吨电解铝产能,低成本扩张路径使得公司毛利率在同业中处于领先地位。云南神火:云南限产对公司影响有限,云南电价优惠取消后云南神火电价水平在全行业中仍处偏低水平,成本优势明显。公司当前持有云南神火43%股权,作为神火集团旗下唯一煤和铝上市平台,未来公司仍存在受让云南神火股权以提升权益产能的预期。此外,欧盟理事会正式通过碳边境调节机制,绿电铝长期优势将逐步显现。新疆神火:新疆神火产销十分稳定,是公司电解铝业务的压舱石;新疆电价全国最低,在阳极百分百自给及自备电的推动下,新疆神火成本稳居行业第一梯队,单吨净利高出云南神火约650元(不考虑预焙阳极),α优势凸显。行业:电解铝产能逼近天花板,国内供给难有弹性,海外复产可能性低且潜在影响小,在电解铝低库存以及下游复苏的背景下铝价有望得到支撑。

铝加工:发力电池铝箔,构建新成长动力2019年公司收购母公司持有的铝箔资产,2019-2022年期间铝箔产销持续走高,是公司成长性最高的板块,高端化路线有望带动盈利能力改善,2022年铝箔业务单吨净利2878元。神隆宝鼎6万吨新能源电池材料项目2023年投产贡献增量,云南神火11万吨电池铝箔项目已进入前期规划阶段,铝加工板块成长性十足。

风险提示:煤、铝价格下跌超预期;停、减产风险;新产能释放不及预期

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