爲什麼說重蹈日本經濟覆轍是個僞命題

各位社友好！歡迎來到清和直播間，我是清和。第五期、第六期，我們一起講日本經濟。‍‍‍‍‍‍

很多人在互聯網上“摸着日本經濟過河”。

什麼意思呢？日本經濟一直是我們津津樂道的話題，比如美日貿易戰、日本半導體產業潰敗、日本泡沫危機、日本“消失了三十年”、日本老齡化危機。給人感覺，日本積累了很多教訓，值得我們警惕。

互聯網流行一個說法：我們不能重蹈日本經濟覆轍。

我想，日本經濟覆轍是什麼呢？

日本人均GDP接近4萬美元，超過絕大部分國家。日本老年人預期壽命全球第一，生命質量非常高。日本科技企業在泡沫危機後浴火重生，在半導體、化學材料、機械製造、機器人等上游技術領域具有全球競爭力，而且全球化程度非常高。日本股票從2012年開始觸底反彈、經歷了十年左右大牛市，最近日經指數突破了三萬一千點，創下了泡沫經濟崩潰以來的新高。

那麼，日本經濟覆轍到底是什麼呢？

如果找問題肯定是找得到的，比如說泡沫危機、“消失了三十年”、老齡化危機等等。接下來我們就用兩期直播，來講講日本經濟到底怎麼樣？互聯網上流行的一些說法，有哪些是錯誤的？

我主要講四大問題：

第一，廣場協議是不是美國的“陰謀”？

第二，日本泡沫危機是怎麼形成的？

第三，日本是否真的“消失了三十年”？

第四，日本如何應對老齡化危機？

廣場協議是不是美國的“陰謀”？

我介紹一下廣場協議。1985年，美國和日本、聯邦德國、法國、英國五個國家在紐約廣場飯店舉行會議，會議達成一項協議，就是五個國家聯合干預外匯市場，其他四國貨幣集體對美元升值。這項協議，因紐約廣場飯店而被稱爲廣場協議。

很多人認爲，美國通過這個協議，逼迫日元快速升值，最終導致日本爆發泡沫危機。這是美國狙擊日本的陰謀。當時美國和日本還在打貿易戰，如果把這個背景加入，陰謀論可信度增加了不少。

但是，我們還是回到事件本身，還原廣場協議的來龍去脈。這五個國家爲什麼要簽署這份協議？其他四國貨幣爲什麼要對美元升值？

原因很簡單，就是在此之前，美元漲得太厲害，其它四個國家的貨幣跌得太多。

我們要回到70年代，當時美國爆發了嚴重的滯脹危機。1979年美聯儲主席沃爾克走馬上任，使用虎狼之藥，把利率提高到20%以上。在1985年之前，還是維持在8%以上。

這會導致什麼問題？

美國的高利率吸引了大量的國際資金迴流，美元匯率大幅度上漲。從1979年底到1984年底，美元匯率上漲了近60%，美元對主要工業國家的匯率，甚至超過了佈雷頓森林體系解體前的水平。

這誰受得了，誰也受不了。

首先是美國受不了。美元的大幅升值，重創了美國出口，導致貿易逆差快速增大。1984年，美國的貿易赤字已經達到1000億美元，創下歷史記錄。

還有，當時里根政府的財政赤字也在迅速擴大，償債負擔很重。1980年，美國政府利息支出520億美元，1986年漲到1420億美元。

日本、德國、英國、法國也受不了。這些國家的貨幣對美元貶值太多，有人說貨幣貶值不挺好嗎，可以促進出口。但是，貨幣貶值太多，問題也很大：一是本國商品出口多，但賣得太便宜，利潤率下降；二是進口成本大幅度增加，進而會提高出口成本；三是可能引發資本大規模外流。在此之前，拉美國家已經爆發了主權債務危機。

這五個國家都受不了了，協商讓美元貶值。

有人想，美聯儲自己降低利率，美元自然就貶值了。但是，當時美聯儲和白宮有分歧。美聯儲主席沃爾克擔心，利率下降會再次引發大通脹。沃爾克因爲抗擊通脹成功威望正盛，里根總統拿他沒辦法。但是，新上任的財長詹姆斯·貝克想到了一個迂迴的方法。

什麼辦法呢？他牽頭召集了其他四個國家的財長和行長到紐約協商讓美元貶值。

注意，當時雖然佈雷頓森林解體了，但還不是完全自由匯率。貝克把大家召集一起協商讓美元貶值，這樣，美國可以提振出口、降低赤字壓力；其他國家可以降低資本外流的壓力。

不過，美國內部是有分歧的，沃爾克在回憶錄中說，他內心裏並不願意這麼做，這事主要由財政部來主導。這就是美國官方的態度。

日本什麼態度？除了美國之外，日本是促進這項協議最積極的國家。原因是什麼？除了以上說的原因，還有一個重要原因是，跟日本國際化戰略有關係。當時，日本製定了國際化戰略，幫助日本企業向海外擴張。

爲什麼要走出去呢？

原因有兩個：

第一，70年代石油危機，日本化工、鋼鐵等重工業面臨巨大挑戰，日本政府意識到必須產業轉型升級，將這些高耗能產業轉移到亞洲其它國家。

第二，當時美國和日本長期打貿易戰，汽車、電子等企業不得不跑到歐美國家投資。

日元升值，可以提高日元的對外購買力，幫助日本企業在海外大規模投資和收購。所以，日本很主動幹這事。

根據廣場協議，日元每年要對美元升值5%，日本財長竹下登甚至說：“日元升值20%都OK。”

廣場協議簽訂之後，日本企業果然開始了大規模的海外擴張，在美國買地、買工廠、買銀行甚至把洛克菲勒中心都買下來了。

到這裏，我做個小結。瞭解了廣場協議的來龍去脈之後，它是不是美國人的陰謀？當然不能算。

首先，這事主要是之前美元漲得太多引起的，五個國家都受不了。其次，美國內部有分歧，美聯儲主席沃爾克不願意降息，財長貝克沒辦法纔出此下策，這頂多算是貝克的陽謀。然後，日本也是積極推動的一方，試圖提升日元來支持國際化戰略。

沃爾克和日本大藏省行天豐雄合作寫了一本書叫《時運變遷》，其中就有廣場協議這一段。

這兩位美國的和日本的官員，是這個協議的重要參與者之一，都否認了陰謀論。大家可以看一下這本書。

行天豐雄被稱爲“日元大師”，他主導了包括“廣場協議”在內的幾乎整個日元國際化過程。他承認，當時美國跟日本打貿易戰，用日元升值來給日本壓力，但是否認日本在這協議中是被動的。

最有意思的還在後頭，廣場協議簽訂後，美國的情況反而更糟糕。

一方面，美元快速貶值沒有阻止貿易赤字惡化，另一方面，美元快速貶值還削弱了美國政府的外債支付能力，1987年，美國第一次從淨債權國變成淨債務國。

另外，日本和德國也受不了，出口迅速下降，同時資產泡沫快速膨脹。

這個時候反過來了，各國都受不了美元過快貶值。

所以，1987年2月，就在廣場協議簽署一年半的時間，美國又召集另外六個國家簽署了另外一份協議，叫盧浮宮協定。

當時還加入了加大拿和意大利兩個國家，一共是七個國家。這份協議不是讓美元貶值，而是讓德國馬克、日元對美元保持穩定。

很多人知道廣場協議，但是不知道盧浮宮協議。其實很快美國就受不了，不希望日元對美元升值太快。

有意思吧。這兩個協議，都是當時幾個國家干預貨幣的協議，說白了就是瞎折騰、亂折騰。每個國家都是有自己的目的，但談不上什麼陰謀。

日本泡沫危機是如何形成的？

接下來，我們看日本的泡沫危機到底是怎麼發生的？到底跟廣場協議有沒有關係？英國、法國、德國和日本一樣，都簽署了廣場協議，爲什麼這些國家的經濟沒有崩潰，只有日本崩潰了？

我先把觀點說出來：

日本泡沫危機，不僅跟廣場協議有關係，還跟盧浮宮協定，但是，主要原因還是日本錯誤的貨幣政策。

我最近在研究日本經濟歷史。我發現一個有意思的現象，從最近一百多年的歷史來看，日本每一次經濟危機，基本上都跟貨幣制度和貨幣政策有關係。日本這次泡沫危機就是這個問題。

我們具體來看。

1985年廣場協議後，日本政府一邊答應美國，日元對美元升值；另一邊在國內不斷降息，實施超低利率政策，大肆發放日元。這好比什麼呢？我打個比方，在一個牌桌上，一邊籌碼兌換比率在上升，一邊我還給桌面下給自己人開小竈、遞籌碼。

日本央行爲什麼要這樣做呢？

廣場協議簽訂後，日元對美元匯率一路走高，到1987年11月，日元兌美元匯率已經從242快速上升到到120，相當於翻了一倍。

這對日本出口製造業帶來明顯的衝擊，日本出口規模在1985年四季度到達巔峯，然後迅速下降，連續兩年萎縮，到1987年四季度才觸底。日本央行爲了拯救出口製造業，決定下調利率降低製造業的融資成本。

從1986年1月到1987年2月一年時間，日本央行連續五次下調貼現率，

從4.5%下降到2.5%。這是什麼水平？我查了一下。2.5%，是日本歷史上貼現率的最低水平，也是當時國際最低水平。

在這段時間，日本銀行釋放了大量的貸款，經濟槓桿率大幅度增加。但是，這些貨幣並沒有流向實體經濟，而是流入日本的樓市、股市，資產泡沫迅速擴大。

到1989年底，日經指數接近3萬9千點的歷史峯值，股票總市值超過了611萬億日元。當時，東京銀座的土地拍賣價格超過30萬美元/米，賣掉東京一個廣場，就可以買下美國加州。

日本人真的走出去，在全球、在美國到處“買買買”。日本央行實施超低利率政策和日元升值政策，日本企業一邊從銀行那裏獲得廉價的日元，另一邊因爲日元升值可以換取更多的美元，然後在全球大買特買，買到美國人都有點心慌。

有人會問：日本央行超發日元，日元爲什麼不會貶值，反而升值了呢？

原因有兩個：第一，當時日本、美國都還不是完全自由匯率，價格機制不靈敏，日本央行在干預日元升值，美聯儲在干預美元貶值，這階段美聯儲正在快速降息，反向支持了日元升值。

第二，日元長期以來被低估，日本長期壓低日元匯率支持出口，這時日元快速升值其實是一次報復性修復。

我還要告訴大家一個信息：

其實，當時，德國也採取了跟日本類似的政策，一邊推動馬克快速升值，一邊在國內降低利率，把利率降低到3%。結果也跟日本差不多，出口快速回落，資產泡沫後趨勢明顯，只是沒有日本那麼嚴重。

這個時候，日本和德國不知道泡沫風險嗎？

當然知道。那爲什麼不採取措施呢？

他們其實迅速地採取了行動。這個行動就是前面說到的盧浮宮協議。就在1987年的2月，美國、日本、德國就一起簽署了盧浮宮協議，希望共同干預，穩住日元和德國馬克，不要繼續對美元升值了。

怎麼穩住呢？

德國這邊行動更加迅速，利率從3%快速上調到6%。這個時候，日本央行再次犯了一個致命錯誤，他們行動遲了。爲什麼？

德國央行大幅度加息，導致馬克對美元匯率大波動，引發了市場恐慌和蝴蝶效應，美國爆發了著名的“黑色星期一”。

1987年10月19日這天，道瓊斯工業指數在開盤後三個小時內，狂跌508點，5000多億美元的市值瞬間蒸發，這是美國當時國民生產總值的八分之一，全球金融市場風聲鶴唳。

美聯儲主席格林斯潘快速出手、力挽狂瀾，採取了短暫的降息來應對危機，給市場輸入流動性和信心。“黑色星期一”之後一年內，美聯儲的貨幣政策都比較謹慎，而日本央行就更加謹慎，甚至可以用保守來形容。

在盧浮宮協議之後，日本央行兩年多時間沒有加息，一直維持2.5%的超低利率，一直到1989年5月份開始加息。

這時，看到資產泡沫失控，日本央行開始着急、迅速加息，一年多時間裏，貼現率從2.5%拉到6%。

這是自殺式操作。1990年，日本央行大幅度加息，償債成本大增，市場流動性緊張，最終刺破了經濟泡沫，引發了金融危機，日本經濟長時間陷入低增長。

如今，30多年過去了，日本大部分城市的房價都還沒有恢復到泡沫巔峯時期，日經指數從2012年開始持續上漲，最近突破3萬1，但還是沒有恢復到泡沫巔峯時期。

有人說，這是日本央行主動刺破泡沫。其實，沒有哪個行長敢主動刺破泡沫。格林斯潘曾經跟伯南克說過這麼一句話，大意是：緊縮政策的目的是爲了避免風險，但是這項政策最終會不會觸發風險，這是不能確定的。

好的，我做個總結，有兩點：

第一點，廣場協議不能算是美國對日本的陰謀，它跟日本泡沫危機有關係，但泡沫危機爆發的主要原因還是日本央行錯誤的政策，先是超低利率政策，後是錯過了加息的機會，最後激進加息。

第二點，廣場協議、盧浮宮協議以及日本央行的貨幣政策，這些對匯率、利率的干預行爲，在短時間內引發了兩大危機：一是1987年美國股災，“黑色星期一”；二是1990年日本泡沫危機。

這讓我想起了米塞斯和哈耶克的商業週期理論。他們結合了威克塞爾和累積過程理論，以及龐巴維克的迂迴生產理論，認爲，央行主導的實際利率，是經濟週期的根源、是經濟危機的根源。

他們的解釋是，央行把實際利率壓低到自然利率之下，廉價的利息刺激企業擴張，大量投資長週期的高階資本品；

當央行加息時，把實際利率上調到自然利率之上，償債成本增加，長週期投資的高階資本品被迫市場出清，資產價格大跌，還可能出現債務風險。

這個過程，正是日本經濟從1985年到1990年經歷的過程。

日本真的“失去了三十年”嗎？

我們知道，泡沫危機之後，日本經濟增速迅速下降，然後持續低迷，日經指數一路下滑，一直跌到2008年金融危機時期，從3萬8千多跌到8千以下。千禧年的時候，大家總結說，日本經濟失去了十年。後來發現不對，低增長一直持續，然後說失去了二十年，現在又說失去了三十年。

我們看數據，1994年，日本的GDP是5萬億美元左右，2020年，還是5萬億美元左右。泡沫危機之後到現在，日本人均GDP一直在4萬美元上下波動。對我們中國人來說，最直觀的感受是，風靡一時的索尼、松下等電子產品、家庭產品，在市場上消失了，中國的美的、格力、創維取代了他們。

日本這三十年到底經歷了什麼。

泡沫危機爆發後，最開始，日本人並沒有意識到，日本的經濟高增長時代就這樣結束了，大多數人還是認爲，只是股票價格下跌、房價下跌，跌了之後它會漲回來。1995年、1996年經濟和股市稍微恢復一些，但是1997年又遭遇亞洲金融危機。

整個90年代，日本人經歷了過山車的時代，是一個風格切換的時代。日本家庭從過去的大手大腳花錢轉變爲精打細算，日本企業從過去的“買買買”模式，轉變爲“賣賣賣”模式，從大規模借錢，轉變爲還錢、存錢、回收現金流。

日本經濟學家辜朝明將這種現象定義爲“資產負債表衰退”。什麼意思呢？他發現，從1995年開始，日本企業從過去的利潤最大化集體轉向負債最小化。雖然當時的短期利率接近零，但是企業不但不借錢，反而在加速還貸。到2002年，淨負債償還額已經上升到30萬億日元。

當下中國人其實很容易理解資產負債表衰退。泡沫危機爆發後，資產和收入大縮水破壞了日本企業的資產負債表，負債率大漲，這個時候，企業不是忙着貸款、忙着賺錢，而是忙着賣掉劣質資產、賣掉不賺錢的業務，忙着還錢、忙着存錢，修復資產負債表，想方設法活下去。

1997年亞洲金融危機之後，市場出清的速度加速，索尼、松下這些日本大企業把大部分不賺錢的終端業務都賣掉了。現在，我們在市場上基本上看不到日本的電子產品和家庭產品。

上面這段，就是我們大家很熟悉的故事。

但是，下面我要講的，可能很多人不熟悉。在這個階段，日本其實在艱難的轉型。怎麼轉型呢？我重點講兩個轉型：

第一個轉型，往上游核心技術領域、基礎科研領域轉型。

日本企業賣掉了不賺錢的終端業務，轉向化學材料、精密製造、核電、新能源、半導體、機器人等上游及核心領域轉型，將資源集中在覈心技術研發上。

比如，松下從家電轉向汽車電子、住宅能源，夏普轉向健康醫療、機器人、智能住宅，東芝轉向大型核電、氫燃料電池，日立轉向電梯、智能電網，安川電機原來做馬達、發動機，後來轉向工業機器人，現在是全球四大工業機器人企業之一。

索尼的轉型是最晚的、最艱難的，索尼比較成功的轉向醫療儀器，他們的醫療內窺鏡現在在全球佔到百分之八九十的市場。

日本政府爲了配合日本企業的技術轉型，大力投資基礎科研。在六七十年代，日本政府通過產業政策大量投資基礎設施、投資製造業，但是，泡沫危機之後，日本政府只投資科研。

從1990年開始，日本對研發的投入佔GDP的比重在發達國家中就是最高的，到了2015年，科研投資接近政府財政收入的3.5%。

1995年，日本製定了第一期科學技術基本計劃，增加科研經費，計劃培養1萬名青年科研負責人。到2015年，這個計劃已經實行到第四期。

在這個過程中，日本在基礎科學上積累了雄厚的實力。20多年來，日本獲得諾獎20多個，幾乎每年都有一位諾獎獲得者。

基礎科學是應用性技術創新的上游，日本政府對基礎科學的投資，幫助了日本企業轉型升級、提升技術水平。比如，日本政府支持化學材料研究，這項研究促進了日本企業的半導體材料和設備技術。現在，日本企業在半導體材料和設備方面處於頂尖水平。

從技術競爭力的角度來看，日本企業的轉型是成功的。現在，日本企業在半導體材料、醫療技術、精密電子、生物科技、大型核電、氫燃料電池、電力電網、機器人研發等上游技術領域的全球競爭力還是很強的。

接下來，我們看第二個轉型，那就是制度改革。

日本在明治維新時期開始建立一套新的制度體系，二戰後，政治制度、法律體系又進一步改革。但是，一直到1990年代，日本的制度都沒有發生太大的改變。

1996年，橋本龍太郎擔任首相，開始着手改革。1998年日本國會通過了《改革基本法》。然後，日本實施了一系列的法律修訂，結果是幾乎修改了所有的法律。一些學者稱這次改革爲日本明治維新以來的第三次開國。

日本泡沫經濟崩潰主要源於金融體系，金融政策失誤製造了金融泡沫，所以，這次改革首當其衝是金融制度，日本政府提出的是金融大爆炸改革。這是模仿80年代後期英國的資本市場改革，提出要把東京打造成一個自由的、透明的、全球化的金融市場。

日本推動了金融市場化改革，1995年日本實現利率自由化，1998年實現外匯自由化，日本金融市場徹底開放，打造開放自由的金融市場。這促進了日本金融的恢復，最近十多年，日本金融資產有國際避險的屬性。最近，日本股票大漲跟大量國際資本買入有關係，巴菲特提前兩年就買入了，又大賺一筆。

1997年以後，日本修訂了銀行法、保險法、信託法、金融商品交易法等所有的金融法律。同時，金融制度改革還有一項非常重要的改革，打破了二戰後形成的“護送船團方式”的金融體制。

“護送船團方式”是什麼意思呢？其實，就是“大而不能倒”的制度。二戰後，日本形成了三井、三菱、住友等六大財閥，他們控制着銀行、金融業務。而“護送船團方式”，不允許金融機構發展過快或者破產，實際上保護了他們。

但是，這次改革打破了這一點，1997年，四大券商之一的山一證券，大型銀行北海道託殖銀行相繼破產。這標誌着二戰後的舊金融體制土崩瓦解。日本金融改革和制度改革也促進了日本的經濟轉型。

到這裏，我做一個總結：

從宏觀上來看，泡沫危機之後，這三十年，GDP規模和人均GDP沒有增長，CPI長期在2%以下。這就是我們通常說的失去了三十年。

但是，從微觀上來看，日本的企業在經歷過艱難的轉型後，技術水平比之前更強，現在全球具有很強的競爭力，尤其是在上游技術領域。另外，日本家庭的消費福利肯定要比三十年前高，雖然人均GDP還是4萬美元、家庭收入增加不多，但是三十年前用的是“大哥大”，現在用的是智能手機，消費福利也有很大的改善。

你看，宏觀和微觀放在一起似乎是矛盾的，日本經濟這三十年，更強了還是更弱了、進步了還是倒退了，算不算“失去”？經濟學家將這種現象定義爲“日本之謎”。怎麼來解釋這種現象？

我理解是，過去三十年，日本的經濟、科技和家庭的消費福利，肯定是增長了的，但是沒有在GDP中體現出來。

爲什麼呢？

原因是，泡沫經濟時期推起來的GDP水分太大。1985年才1.4萬億美元，1990年就到了3.1萬億美元，翻了一倍多。這裏面貨幣泡沫太大。

泡沫危機爆發後，其實是在暴力去泡沫、擠水分。1995年利率自由化後，1998年外匯自由化以後，資本可以自由流通，日本的國內資產開始接受國際定價，從這個時候開始，日本的GDP，以美元計價的GDP，越來越真實。

所以，三十年前和現在，看起來GDP規模差不多，都是5萬億美元，成色差了很遠。

但是，日本經濟增速似乎還是太低了，還是讓人覺得有些不可思議。原因可能有三個：

第一，之前的泡沫太大了，過度透支了經濟增長，去泡沫的時間就會很長，市場出清的時間就會拉長，相當於長時間在還債，在修復資產負債表。

第二，跟經濟增長模式切換有關係。泡沫危機之前的長期高增長更容易，一是六七十年代，國際資本和技術的轉移，促進了日本經濟起飛，這就是東亞模式；二是80年代中後期貨幣刺激推高了名義增速。但是，泡沫危機之後，國際技術轉移紅利耗盡，經濟增長主要靠技術創新，增長自然緩慢。

第三，低生育、老齡化降低了經濟增速。人口紅利時期，人口數量容易推高GDP增速，但是進入低生育、老齡化時期，經濟增長更多來自人口質量、技術創新，但是人口質量的提升，帶來的經濟增長，很難填補勞動力數量下降帶來的經濟缺口。

日本如何應對老齡化危機？

接下來，我重點講日本的低生育和老齡化的挑戰。

很有意思的是，泡沫危機爆發後的90年代，日本快速進入低生育、老齡化社會。這是不是一個巧合。泡沫危機後，很多年輕人就不生孩子或少生孩子了，同時二戰後嬰兒潮出生的那波人開始大規模地進入退休年齡。

日本的總和生育率在2005年降到了1.26，未滿15歲的青少年佔比在2015年降到12%。日本65歲及以上人口的佔比在2020年超過28%。

現在，日本是一個典型的低生育和深度老齡化國家。

低生育、老齡化會帶來什麼挑戰？

很多人對這個問題存在誤解，認爲低生育、老齡化是錯誤的，帶來經濟低增長。其實，低生育、老齡化，是一個社會，每個人、每個家庭根據自己的實際情況、自己的預期邊際收益率做出的選擇的結果，它不存在好壞之分。如果低生育、老齡化是錯誤的，那麼我們每個人的自主選擇就是錯誤的。這是胡說八道，因爲生育權是歸屬個人的，由自己自由支配的。

這裏，真正要注意的是，是不是有不合理的政策額外地提高了生育成本、教育成本，比如，房價扭曲、教育資源不平衡，讓年輕人不敢生小孩。

低生育、老齡化真正的挑戰就是養老問題，養老金不足。

日本的社會保障制度很完善，老年人養老金水平很高，一對退休老人拿到的養老金收入，跟一對年輕人的工資收入差不多。泡沫危機之後，年輕勞動力減少，同時退休老人快速增加，日本的養老、醫療支出大幅度增加。

日本人均社保支出在過去15年內增加了50%，其中老齡化相關支出佔比從1975年的33%提升到2015年的68%。

2021年，日本用於社會保障的支出，佔當年政府總支出的33%，除去債務相關支出和再分配支出後，佔政府一般開支超過50%。

簡單來說就是，日本政府差不多一半的財政都用於社保，用於養老、生育、教育和醫療。

這讓日本財政不堪重負，怎麼辦？

借錢。

2021年，日本的財政預算總額106萬億日元，其中超過的資金40%靠借債融資。

誰借錢給日本政府？

日本央行。簡單來說就是，印錢。

日本央行，是全球最早實施負利率的央行，也是最早大規模實施量化寬鬆政策的央行，還是最早大規模財政赤字貨幣化的央行。