瑋言服飾IPO前遭戰投反水，存貨跌價轉銷扮靚利潤

文/樂居財經李姍姍

北京SKP，進入這家集高級、奢華、流行、時尚爲一體的國內高端奢侈品商場，撲面而來的便是空氣中瀰漫的金錢與華貴的味道。

在這一雲集CHANEL、LOUIS VUITTON、DIOR、GUCCI、PRADA 等各大國際奢侈品牌的地方，一家定位中高端女裝的EIN品牌專櫃也躋身於此。

暖黃色的燈光，卡其色邊框的落地鏡，用乾花環裝飾的牆面，一排排蠶絲、棉麻、香雲紗等布料製成的衣服……顯得整個店鋪文藝範十足。店門口來回踱步的導購熱情邀請每一個路過的顧客進店選購，數十分鐘過去，卻無一人進店，而它對面的另一家女裝店，客流量與之形成鮮明對比。

前不久，EIN品牌背後的深圳市瑋言服飾股份有限公司（下稱“瑋言服飾”）衝刺深交所主板IPO，在經歷首輪問詢後僅兩天時間，瑋言服飾IPO面臨的狀況卻急轉直下，被毫無徵兆地中止了這場IPO之旅。

仔細梳理過後，瑋言服飾IPO頗有疑點。遞交招股書前夕，2021年，其突擊大額分紅2.5億元，超出2019年-2021年三年淨利潤之和2.47億元；而此次IPO，其又計劃將募資款中1億元用於補流，此番操作或有“上市爲圈錢”之嫌。

此外，清理不徹底的對賭協議、遠超行業平均水平的毛利率、高銷售費用和高庫存、存貨跌價準備轉銷等背後隱藏的貓膩，或也是瑋言服飾IPO的“攔路虎”。

一、董事長媒體人出身，估值三個月飆升130%

上世紀70年代的深圳，奮鬥、實幹、拼搏是這座城市的底色。1997年，時年27歲的葉琳就在深圳一家剛成立不久的零售公司穎雅實業當上了經理，隨後又去往深圳市雅嘉實業任經理。

時光飛逝，五年時間很快過去，年過三十的葉琳開始有了創業的念頭。2002年，她創立了EIN品牌，並在2002年-2009年先後成立服裝設計公司，包括索言實業、一珏實業和瑋言服飾等。

夫妻同心，其利斷金，葉琳的丈夫馬忠紅也在她創業初期，離開原任職單位深圳報業集團旗下深圳商報社、深圳晚報社，來到一珏實業任總經理，從媒體人身份轉換成服裝品牌創業者。

如今，馬忠紅是瑋言服飾董事長，葉琳則爲公司董事、總經理。值得一提的是，葉琳、馬忠紅二人都擁有非洲西部國家幾內亞比紹共和國的永久居留權。

夫妻二人合力創業，瑋言服飾自然是一家名副其實的夫妻店。2009年12月，一珏實業和馬忠紅共同發起設立瑋言服飾，其中，馬忠紅貨幣出資1500萬元，一珏實業以房屋建築物作價出資3500萬元。

成立以來，瑋言服飾的股權架構一直較爲穩定，期間僅經歷過一次股權轉讓和兩次增資。

其中，2017年3月，瑋言服飾進行第一次增資，由員工持股平臺出資2460萬元以8.2元/股的價格獲得公司5.66%的股權，由此得出公司估值約爲4.35億元。

三個月後，瑋言服飾很快進行第二次增資，復星惟實及復星創富董事白濤分別投資9700萬元和300萬元，以16.98元/股的價格認購公司9.7%和0.3%的股權。公司投後估值達到約10億元，估值在三個月時間內翻了一倍多。

二、回購警報拉響，大額分紅超三年淨利之和

實際上，復星惟實和白濤之所以願意以高價入股，或與雙方之間簽署的對賭協議有關。

2017年5月，葉琳、馬忠紅與復星惟實、白濤簽署對賭協議，協議內容包含公司股份回購義務、實控人對公司股份回購義務承擔連帶責任、投資方的優先購買權、共售權、優先認購權及反攤薄權、優先賣股權、連帶併購等特殊條款。

根據相關要求，各板塊在審IPO項目中，針對發行人作爲“對賭義務人”的對賭協議安排，均被要求必須不可撤銷地終止，且相關股東應確認該安排自始無效。因此，瑋言服飾也在2021年8月對簽署的對賭協議進行了清理。

然而，2022年6月，公司再次與復星惟實、白濤簽署了《投資補充協議書之四》，約定實控人回購義務自公司遞交上市申請材料前1日起自動終止，但若公司上市被否決或撤回或終止上市申請，或上市失敗，則該條款自動恢復執行。可見，瑋言服飾的對賭協議清理並不徹底，戰投們似乎有反水跡象。

目前，瑋言服飾由葉琳、馬忠紅分別持股53.49%、31.41%，同時，馬忠紅作爲言利投資的執行事務合夥人間接控制公司 5.09%的表決權，二人合計控制公司90%的表決權，爲公司共同實際控制人。

2019年，瑋言服飾進行現金分紅2500萬元；2021年，公司又大額分紅2.5億元，兩次分紅合計2.75億元。對於股權高度集中的瑋言服飾而言，葉琳、馬忠紅夫婦是最大受益者，絕大多數分紅落入了二人囊中。

據招股書，2019年-2021年，瑋言服飾歸母淨利潤合計爲2.47億元，公司兩次分紅金額佔三年淨利潤的比例達111.34%，遠超三年淨利潤之和。

值得一提的是，此次IPO，瑋言服飾計劃募資4.02億元，其中有1億元用於補充流動資金，佔募資的比例爲24.88%。一邊將利潤瓜分殆盡，一邊又募資補流，瑋言服飾此番操作難免有“上市爲圈錢”之疑。

三、兩大品牌撐起九成營收，賣中高端女裝毛利率超80%

作爲一家國內中高端品牌女裝企業，目前，瑋言服飾旗下擁有多個服裝品牌，包括自有品牌EIN、PURE TEA茶愫及PLAIN PEOPLE，以及海外投資品牌RENLI SU。

2019年-2022年上半年，公司實現營業收入（剔除新收入準則後）分別爲4.68億元、4.38億元、5.78億元和2.36億元；實現歸母淨利潤分別爲5116.77萬元、8294.39萬元、1.13億元和3858.8萬元。其中，2020年，公司營收下降5.78%，主要受疫情影響帶來業績波動。

儘管公司旗下品牌不少，但能打的只有一個。報告期各期，瑋言服飾來自EIN品牌的收入佔比在7成左右，來自PURE TEA茶愫的收入超2成；而PLAIN PEOPLE和RENLI SU尚處於培育階段，品牌的知名度相對較低，品牌收入佔比較低。

不僅如此，PLAIN PEOPLE和RENLI SU兩個品牌還遭遇連續大降價。2021年-2022年上半年，PLAIN PEOPLE的平均售價分別爲516.41元/件、480.26元/件，分別較上年降價55.07%、7%；2022年上半年RENLI SU平均售價較2021年下降12.42%。

而核心品牌售價持續處於高位，報告期內，EIN平均售價分別爲916.75元/件、935.1元/件、964.27元/件和954.25元/件，呈逐年上升趨勢；PURE TEA茶愫平均售價分別爲1147.49元/件、1261.56元/件、1187.72元/件和1036.41元/件，雖然自2020年其有所下調，但仍居千元以上。

高售價爲瑋言服飾帶來高毛利，報告期內，公司取得主營業務毛利分別爲3.81億元、3.95億元、5.21億元和2.12億元，主營業務毛利率分別達81.38%、82.49%、82.57%和 82.47%。

同期，同行業可比上市公司毛利率均值分別爲65.75%、63.33%、64.81%和64.3%，瑋言服飾高出行業均值15-20個百分點。對此，監管要求瑋言服飾說明毛利率高於同行業可比上市公司相近售價品牌的原因及合理性。

四、線下門店縮水，銷售費用攀升

從渠道上來看，瑋言服飾的銷售渠道分爲線上和線下。近年來，公司拓展電子商務領域，加強線上渠道佈局，目前已在天貓、唯品會、抖音、微信商城和京東等電商平臺開設線上店鋪。

報告期內，公司線上模式收入分別爲8620.49萬元、14250.65 萬元、16172.67 萬元和7687.07 萬元，佔比分別爲18.47%、32.53%、27.99%和32.59%，整體呈上升趨勢。

不過，瑋言服飾仍以線下模式收入爲主。報告期各期，線下渠道實現的收入佔比分別爲81.53%、67.47%、72.01%和67.41%。在線下，瑋言服飾採用直營和加盟相結合的模式，2022上半年二者分別貢獻4成及2成左右的收入。

截至2022年6月末，瑋言服飾已在北京、上海、深圳、廣州、武漢等地開設線下銷售門店137家，其中直營店65家，加盟店72家，多開設在華潤萬象城、王府井百貨、SKP以及太古廣場等中高端商圈。

而較多依賴線下，亦給瑋言服飾帶來諸多弊端。2020年，受疫情衝擊，公司線下直營門店和加盟門店數量直線下降，當期分別關店23家和11家，合計34家；2021年-2022年上半年，儘管線下門店數量有所恢復，但仍不及期初。

瑋言服飾亦坦言，公司線下門店運營、物流運輸等正常業務經營受到外部特定因素的影響，加之其帶來的消費者信心變化，公司面臨2022年全年業績下滑的風險。

此外，對於服裝企業而言，店鋪租金、勞動力成本、商場費用、店鋪的裝修等都會帶來巨大的成本，瑋言服飾也面臨着較大的成本壓力。

2019年-2022年上半年，公司銷售費用分別爲2億元、1.99億元、2.67億元和1.2億元，銷售費用率分別達42.89%、37.51%、38.39%和43.8%，高於行業銷售費用率均值36.62%、38.86%、40.32%和43.67%。

據招股書披露，瑋言服飾的銷售費用主要包括商場費用、租賃費、職工薪酬、裝修攤銷與折舊費、廣告宣傳費等。

樂居財經《預審IPO》注意到，瑋言服飾商場費用和租賃費與店鋪數量和營業規模變動的關係並不匹配。2020年，公司線下店鋪數量縮減和營業收入下降的情況下，其商場費用卻上漲了261.61萬元；2021年，門店數量開始恢復，其商場費用卻減少了1326.84萬元，租賃費更是從2912.64萬元降至504.38萬元，陡降82.68%。

2021年，瑋言服飾裝修攤銷與折舊費飆升574.04%至5366.87萬元。對此，監管要求其說明裝修攤銷與折舊費的具體構成、折舊期限、折舊金額、目前的使用情況、2021年大幅增加的原因及合理性。

2019年-2022年上半年，公司廣告宣傳費分別爲1675.96萬元、1906.46萬元、3443.29萬元和1713.92萬元。2021年，廣告宣傳費增加1536.84萬元，瑋言服飾解釋稱是爲了加強市場推廣，邀請演員劉詩詩擔任EIN品牌代言人所致。

報告期內，瑋言服飾期間費用率分別達60.45%、54.69%、55.74%和61.87%，而同行業可比公司期間費用率均值分別爲46.84%、47.82%、49.15%和53.79%。銷售、管理和研發費用合計花掉超一半的收入，使得瑋言服飾淨利率不足2成，各期分別爲10.85%、17.29%、17.94%和14.93%。

五、存貨積壓高，跌價準備轉銷拉昇毛利率

雖然瑋言服飾的銷售費用節節攀升，但營銷帶來的效果卻並不如願，公司仍面臨着存貨積壓明顯的問題。

報告期各期末，瑋言服飾存貨賬面價值分別爲1.39億元、1.33億元、1.29億元和1.21億元，佔流動資產的比例分別爲28.11%、21.44%、28.41%和 27%。

具體來看，瑋言服飾的存貨包括原材料、委託加工物資、在產品、產成品以及發出商品，其中，產成品佔存貨的比例超8成。報告期內，公司產成品餘額分別爲1.7億元、1.77億元、1.55億元和1.5億元，佔存貨的比例分別爲81.56%、84.12%、80.1%和84.03%。

“這與我們採用的銷售模式和產品定位有關，一方面，我們的零售模式收入佔比較高，需要提前備貨以滿足零售所需；另一方面，產成品餘額較大還與中高端女裝產品特點有關。”瑋言服飾解釋稱。

1．存貨跌價準備吞噬利潤

存貨高企的背後，瑋言服飾的存貨週轉率要遠低於行業均值。2019年，公司存貨週轉率分別爲0.65次、0.62次、0.84次和0.72次，而行業均值分別爲1.32次、1.34次、1.48次和1.25次。

瑋言服飾表示，這主要是因爲公司堅持自然系文藝風的設計風格，與追求流行趨勢和潮流的產品相比，堅持自然系文藝風的設計風格使公司產品生命週期更長且款式較多；不同於主要可比公司採取低價格、高週轉的銷售策略，爲維持品牌形象與產品調性，同時結合產品生命週期較長的特點，公司較少對新品進行打折促銷，維持高毛利率的同時，存貨週轉率處於相對較低水平。

儘管如此，身處潮流更新迭代較快的女裝市場，若存貨不能及時變現，就不得不面臨存貨跌價的風險。報告期各期末，瑋言服飾已分別計提了7015.46 萬元、7715.92 萬元、6462.49萬元和5674.74萬元的存貨跌價準備，分別佔當期末存貨餘額比例分別爲33.62%、36.74%、33.4%和31.89%，高於行業平均水平。