德邦證券發佈研究報告稱，近期雲南地區持續乾旱，1-4月雲南省昆明市累計降雨8.3mm，遠低於2022年103.20mm，截至2023年3月，當地電解鋁開工率約爲68.05%。若近期雲南來水持續不足，則雲南當地鋁企開工率或難以回升。此外，受益於能源、原材料等成本的逐步回落，截至2023年5月19日，國內電解鋁利潤水平已回升至2178.78元/噸，較年初525.48元/噸有較大改善。伴隨當前國內電解鋁行業供給波動提升、需求持續增長、行業利潤逐步提升，預期鋁企利潤將持續改善。

建議關注：雲鋁股份（000807.SZ）、神火股份（000933.SZ）、天山鋁業（002532.SZ）、中國鋁業（601600.SH）。

德邦證券主要觀點如下：

產能受政策嚴控，水電鋁佔比提升帶來產量波動。

1）產能方面，當前國內電解鋁行業產能存在天花板限制。隨着《部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法》以及《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動方案》等政策的陸續出臺，國內對電解鋁新增產能的管控逐步趨嚴，新增產能多以產能置換方式落地。根據中國有色金屬工業協會表述，十四五期間國內電解鋁佈局調整將基本完成，產能形成天花板。據惠譽測算，國內電解鋁產能天花板預計在4500萬噸左右。2）產量方面，伴隨國內水電鋁佔比的提升，電解鋁行業開工率波動將更爲明顯。根據安泰科預測，截止十四五末，國內的水電鋁產能佔比將達19%。且近期雲南地區持續乾旱，1-4月雲南省昆明市累計降雨8.3mm，遠低於2022年103.20mm，截至2023年3月，當地電解鋁開工率約爲68.05%。若近期雲南來水持續不足，則雲南當地鋁企開工率或難以回升。

需求持續復甦，長短期皆有增量。

1）短期來看，2023年1-3月國內電解鋁表觀消費量分別同比提升約7.4%、7.9%、4.5%。細分領域中，2023年地產數據有所改善，4月竣工面積同比增速約爲18.8%，受益竣工端改善，地產用鋁預期將有所增長。2）長期來看，新能源汽車、光伏等新能源行業的發展將帶動鋁需求增長。新能源汽車方面，2022年國內新能源汽車銷量達688萬輛，同比增速達95.6%。且新能源車型的質量普遍高於傳統燃油車，同車型整備質量提升10%到20%不等。光伏方面，光伏成本構成中，鋁邊框爲除電池片外最大成本來源，佔比達到9.0%。鋁邊框和支架是光伏組件電解鋁最主要的兩個用途，光伏行業的發展有望帶動光伏組件需求的提升，拉動電解鋁需求。

原料成本下行，電解鋁利潤回升。

1）成本方面，根據SMM數據，截至2023年5月19日，國內電解鋁總成本水平約16361.23元/噸，較上月環比下降3.2%；其中，電解鋁成本下行主要由煤炭、氧化鋁、陽極等成本下行帶動，截至2023年5月19日，秦皇島港動力末煤（Q5500）平倉價約965元/噸，較去年同期下降約19.9%；國內一級氧化鋁平均價約爲3121元/噸，較去年同期下降約7.9%；華東地區預焙陽極市場價約6162.5元/噸，較去年同期下降約30.7%。相關原料產量當前持續增長且伴隨新產能逐步落地，電解鋁行業原料價格預期持續下行。2）利潤方面，受益於能源、原材料等成本的逐步回落，截至2023年5月19日，國內電解鋁利潤水平已回升至2178.78元/噸，較年初525.48元/噸有較大改善。

風險提示：雲南限電限產加劇、國內經濟復甦低於預期、海外衰退超預期。