年初以來，美國經濟“去通脹”進程明顯放緩。美聯儲抗通脹的決心與經濟不衰退的現實之間的矛盾持續激化。去通脹進入“下半場”，美聯儲更難平衡最大就業與物價穩定“雙重使命”。這是一道“單選題”，美聯儲會如何選擇？

熱點思考：美國“去通脹”下半場，失業率能否維持低位？

疫後經濟修復的特徵，使傳統週期分析框架面臨挑戰。2022年中以來，美國通脹壓力持續下行，但失業率持續保持低位，衰退預期遲遲未兌現。傳統的週期分析框架面臨挑戰。究其原因，週期框架注重的是需求側，而非供給側，而美國去通脹“上半場”的事實恰恰揭示出，供給側的修復是主導力量。時至2023年中，美國去通脹進入“下半場”，供給側的修復接近尾聲，需求側將成爲主導因素，週期的力量終將生效。

2022年中至今，美國經濟處於去通脹的“上半場”，三個特徵事實是：（1）整體通脹下行斜率較陡，結構上以商品去通脹爲主，服務去通脹爲輔，前者已基本完成，後者還處於早期；（2）以供給側修復爲主，需求收縮的貢獻相對有限；（3）非週期性通脹持續下行，週期性通脹持續創新高；這三個特徵事實可在一定程度上解釋爲什麼通脹率的持續下行和失業率維持低位可以並存。關鍵問題是，該階段還會持續多久？

美國去通脹進程正在進入“下半場”，其與“上半場”不同的特徵有：（1）結構上從商品去通脹轉向服務去通脹，通脹下行的斜率趨於平坦化；（2）從供給主導轉向需求主導，通脹下行的幅度更加依賴於需求收縮的程度；（3）非週期性通脹下行空間不斷收窄，週期性通脹開始下行；作爲結果，通脹的下行將以勞動需求的收縮爲前提，美聯儲更難平衡就業和通脹“雙重使命”。所以，不宜線性外推“上半場”的經驗，認爲美聯儲依舊可以“兩全其美”。

1950年以來，美國有7次“去通脹”的經驗（趨勢性通脹下行幅度超過2%），沒有一次逃逸衰退。對比商品去通脹和服務去通脹的犧牲率可以發現，後者在絕大多數時間段都超過前者。參考歷史中位數，服務去通脹的犧牲率較穩定地位於商品去通脹的犧牲率的兩倍（或以上）。“去通脹”和“軟着陸”可以並存的假設，是建立在供給側持續修復的樂觀的假設之上的。隨着去通脹進入“下半場”，失業率和“犧牲率”的上行是通脹進一步下降的前提。

海外基本面&重要事件：美國財政現金餘額大幅減少，製造業PMI重回收縮區間美國財政部現金賬戶餘額大幅度減少，債務上限談判出現進展。截至本週五（5月26日），美國兩黨針對債務上限問題的談判仍在進行中，拜登及麥卡錫表示談判接近達成協議。另一方面，美國財政部資金餘額大幅減少，截至5月26日，TGA賬戶餘額大幅減少至495億，明顯低於季節性水平，爲2017年以來的最低值。

歐美製造業PMI回落，美國製造業PMI重回收縮區間。歐元區5月製造業PMI錄得45，前值46；英國降至47，前值48；德國降至43，前值45；美國5月製造業PMI錄得48.5，前值50.4。歐美服務業PMI分化，歐洲服務業回落，美國上行。歐元區、英國、法國5月服務業PMI分別下行至56、55及53，美國服務業PMI升至55.1，前值53.7。

美國4月PCE、核心PCE物價指數同比環比均超預期。美國4月PCE物價指數同比上漲4.4%，預期4.3%，前值4.2%；環比增0.4%，預期0.3%，前值0.1%。剔除食品和能源後，4月核心PCE物價指數同比上漲4.7%，預期4.6%，前值4.6%；環比上漲0.4%，創今年2月以來新高，預期0.3%，前值0.3%。

美國一季度GDP上修，德國GDP環比下修。美國一季度GDP環比折年終值上修至1.3%，初值1.1%，上修0.2個點，前值2.6%；德國一季度GDP環比下修至-0.3%，初值0%，前值-0.5%，連續兩季度環比爲負。英國4月零售銷售指數名義同比4.7%，前值3.7%；實際同比-3%，前值-3.9%。德國6月GFK消費者信心-24，前值-26。

（趙偉系國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）