明晰笔谈 

文丨明明FICC研究团队

核心观点

今年4月中旬以来，美元指数重现涨势，美元兑人民币即期汇率突破7.1。究其原因，一方面，美国经济相对韧性、通胀粘性略超预期和美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数反弹，对人民币汇率构成被动贬值压力。另一方面，国内经济复苏程度不及预期、基础账户顺差规模边际收窄、市场主体对于人民币的需求偏弱等内部因素也导致了人民币的弱势。往后看，人民币或将在短期内维持偏弱运行。进入三季度，随着美元指数趋弱和国内经济内生动能的触底回升，人民币有望在内外部压力趋缓的驱动下逐步企稳并进入升值通道。

美元再度走强，非美货币承压。今年4月中旬以来，在美国经济相对韧性、通胀粘性略超预期以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素的共同驱动下，美元指数重现涨势。强势美元下大多数非美货币都出现不同程度的走贬，其中日元兑美元贬值4.9%，欧元、澳元、新西兰元等货币也表现偏弱，同期人民币兑美元贬值幅度达3.3%。

国内经济复苏程度不及预期导致人民币偏弱运行。4-5月，我国制造业PMI持续走弱，连续两个月在荣枯线以下位置运行。此外，包括固定资产投资、规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、CPI等在内的大部分经济数据4月读数均低于市场预期，经济基本面修复不及预期或是人民币近期偏弱运行的主要原因。从国际收支角度来看，我国基础账户（“经常账户”+“直接投资”）顺差规模逐步收缩，导致其对人民币的支撑有所减弱。同时非储备性质金融账户的流出压力虽有所缓和，但资本流出的状态尚未改变。此外，市场供需维度，结售汇顺差低位运行也在一定程度上显示出人民币市场需求偏弱。

总结。今年4月中旬以来，在美元指数反弹和国内经济复苏程度不及预期的共同作用下，美元兑人民币即期汇率突破7.1。往后看，短期内，在美元指数居于高位、同时国内缺乏政策面和基本面催化的背景下，人民币或将偏弱运行。进入三季度，美元指数或随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩预期的放缓而有所走弱。国内方面，随着前期宽松政策的蓄能逐步释放，经济内生动能或触底回升，经济基本面对于人民币的支撑作用料将凸显，人民币有望在内外部压力趋缓的驱动下逐步企稳并进入升值通道。

风险因素：国内经济基本面修复不及预期；地缘政治风险超预期；海外央行货币政策操作超预期。

正文

今年4月中旬以来，美元指数重现涨势，美元兑人民币即期汇率突破7.1。究其原因，一方面，美国经济相对韧性、通胀粘性略超预期和美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数反弹，对人民币汇率构成被动贬值压力。另一方面，国内经济复苏程度不及预期、基础账户顺差规模边际收窄、市场主体对于人民币的需求偏弱等内部因素也导致了人民币的弱势。往后看，人民币或将在短期内维持偏弱运行。进入三季度，随着美元指数趋弱和国内经济内生动能的触底回升，人民币有望在内外部压力趋缓的驱动下逐步企稳并进入升值通道。

美元再度走强，非美货币承压

美元于4月中旬后持续走强，对应地主要非美货币均呈现不同程度走贬。今年4月中旬以来，美元指数重现涨势，从4月13日约101.01的低位持续走高至5月31日的104.2，涨幅达3.2%。强势美元下大多数非美货币都出现不同程度的走贬，其中日元兑美元贬值4.9%，欧元、澳元、新西兰元等货币也表现偏弱，同期人民币兑美元贬值幅度达3.3%。

美国经济相对韧性、通胀粘性略超预期以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数反弹。基本面方面，尽管2022年11月以来，美国ISM制造业PMI便在荣枯线以下运行，但今年4月美国制造业PMI较3月读数出现边际回升。相比之下，欧洲制造业整体表现或更为疲软，欧元区制造业PMI在今年以来持续走弱，英法德意为代表的主要欧洲经济体制造业PMI也未现明显改善迹象。通胀方面，美国4月整体通胀虽放缓，但核心PCE物价指数同比上升4.7%、环比上升0.4%，均超出市场预期，体现出美国通胀的高粘性。叠加近期美联储官员偏鹰派的发言，市场对于美联储的降息预期有所回调。此外，美国债务问题扰动同样从市场风险偏好维度对美元指数形成一定支撑，尽管近期美国债务上限困局出现一线曙光，拜登与麦卡锡已就债务上限问题达成原则性协议，但靴子落地前，预计市场情绪或仍有所波动。

国内经济复苏程度不及预期导致人民币偏弱运行

国内经济修复路径较为坎坷，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。4-5月我国制造业PMI持续走弱，连续两个月在荣枯线以下位置运行，显示出需求不足仍是核心制约。同时，非制造业的复苏斜率也出现了放缓迹象，5月的建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数均较4月读数出现不同程度的下降。此外，包括固定资产投资、规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、CPI等在内的大部分经济数据4月读数均低于市场预期，呈现出消费和工业需求不足的特征，经济基本面复苏不及预期导致其对人民币汇率的支撑有所走弱。

国际收支“一顺一逆”格局延续，基础账户顺差收窄导致其对人民币的支撑有所减弱。2023年一季度，我国国际收支呈“一顺一逆”格局，经常账户在“出口维持一定韧性+进口持续疲弱”的组合下保持一定规模顺差，而非储备性质的金融账户仍是逆差状态。根据国家外汇管理局披露的2023年一季度国际收支初步数，我国基础账户（“经常账户”+“直接投资”）录得518亿美元的顺差规模，无论是同比还是环比维度均有下降，其对人民币的支撑也有所减弱。

结合高频数据来看：

1．经常性账户有压力也有韧性，但整体或较过去两年有所收缩。2022年四季度以来，随着各国生产和消费需求的回落，中国出口同比读数逐步转负，且降幅逐月增大。在2023年3月出口大超预期，且在市场预期上修后，4月的出口依旧好于市场预期，显示出我国货物贸易顺差尚存较强韧性。然而，海外衰退逻辑延续下，外需回落将构成中国出口增长的一大制约。从4月制造业PMI来看，美国PMI虽呈现边际回升，但读数仅为47.1%，欧元区PMI则跌至45.8%，创2021年以来新低，东盟方面，越南、马来西亚PMI也位于荣枯线以下，多个经济体制造业景气度的下降为中国未来出口埋下一定隐忧。往后看，受益于防疫优化，出境活动热度提升或将带动服务逆差再度扩大，而出口有韧性与进口仍疲弱格局下，贸易顺差或将保持在一定规模，成为经常项目顺差的可靠依赖。总体来看经常性账户有压力也有韧性，但或较过去两年有所收缩。

2．非储备性质金融账户流出压力有所缓和，但资本流出的状态尚未改变。直接投资方面，2023年初，随着疫情因素的趋缓以及国内经济预期的改善，外商对于国内经济基本面的信心逐步修复，1月和2月的当月实际使用外商直接投资金额表现较好。但从国际收支维度来看，今年一季度“直接投资：负债”（即外商来华投资）的规模较去年四季度相比略有下滑。证券投资方面，股债市场重现资本外流或为人民币走弱增添一定压力。股市方面，2023年一季度，北向资金维持一定规模的净流入，而步入4月，经济修复斜率有所放缓，弱复苏预期带动市场情绪转弱，A股市场资本流出压力边际增大。债券市场方面，3月外资短暂恢复少量增持，而4月则重回减持状态，显示外资持债信心依旧不稳。往后看，外商来华直接投资或仍面临地缘政治因素的扰动，而吸引外资来华证券投资持续净回流的关键或是未来经济基本面的修复程度和幅度、中美利差等。

市场供需维度，结售汇顺差低位运行显示出人民币市场需求偏弱。今年以来，银行代客结售汇顺差规模始终维持在低位，其中3月更是录得近155亿美元的逆差。售汇率的居高不下，以及结汇率的大幅波动，显示出市场主体对于人民币的需求偏弱。

总结

今年4月中旬以来，美元指数重现涨势，强势美元下大多数非美货币都出现不同程度的走贬，其中美元兑人民币即期汇率突破7.1。究其原因，一方面，美国经济的相对韧性、通胀粘性略超预期以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调、债务问题扰动市场风险偏好等因素共同驱动美元指数反弹，对人民币汇率构成被动贬值压力。另一方面，国内经济复苏程度不及预期、国际收支中基础账户顺差规模边际收窄、市场主体对于人民币的需求偏弱等内部因素也导致了人民币的弱势。

往后看，短期内，在美元指数居于高位、同时国内缺乏政策面和基本面催化的背景下，人民币或将偏弱运行。进入三季度，美元指数或随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩预期的放缓而有所走弱。国内方面，随着前期宽松政策的蓄能逐步释放，经济内生动能或出现触底回升，经济基本面对于人民币的支撑作用料将凸显，人民币有望在内外部压力趋缓的驱动下逐步企稳并进入升值通道。

风险因素

国内经济基本面修复不及预期；地缘政治风险超预期；海外央行货币政策操作超预期。