一則“短命”的風險提示，將城投定融是否涉嫌非法集資的隱憂擺上檯面。

5月11日，山東濟南歷下區打擊和處置非法集資工作領導小組辦公室（下稱“處非辦”）發佈風險提示稱，接到羣衆舉報，對山東宏橋產業控股有限公司（下稱“宏橋控股”）進行覈查。通過覈查發現，該企業以“收益權定向融資產品”的名義，吸引羣衆投資，承諾到期8.5%~10%的收益，該行爲已涉嫌非法集資。但不久後，公告被刪除。

歷下區處非辦工作人員告訴《中國新聞週刊》，目前不能理解爲是非法集資，需要司法機關定性。“我們是依據《防範和處置非法集資條例》，正有序推進風險處置工作，化解可能的風險。”

記者調查發現，風險提示中的主體“山東宏橋產業控股2022年收益權”底層資產是一筆借款，而作爲債權人，山東宏橋產業控股有限公司在借款協議簽訂前一天才剛剛成立。

進入2023年，地方城投公司定融規模不減。除了貸款、發債等傳統融資渠道遇堵外，高收益和“城投信仰”的推動作用也不容忽視。然而，城投定融背後也存在一系列無法規避的風險，較高的融資成本推升城投平臺償債壓力，定融違約風險增大。一旦涉嫌“非法集資”，風險會向社會面蔓延。更需警惕的是，城投定融成爲推高地方政府隱性債務的隱祕通道。

圖/視覺中國

成立一天後就準備融資

“定融”全稱爲“定向融資計劃”，屬於非標融資的一種直接融資產品，以非公開方式向特定投資者發行，具有私募性質，發行門檻低，成本高。

近年來，發行的城投定融產品多采用債權、收益權轉讓的形式，產品名稱通常包含“債權轉讓”“應收賬款轉讓”“收益權轉讓”等字樣。 

據《中國新聞週刊》獲得的認購協議書顯示，上述產品名稱爲“山東宏橋產業控股2022年收益權”，爲債權項目，總規模2億元。資金主要用於基礎設施建設，對外投資及補充公司流動資金等。

知情人士告訴《中國新聞週刊》，被公告“涉嫌非法集資”事發緣由是該產品逾期被舉報。據悉，該產品發售時間在2022年1月，而產品期限爲1年期、2年期。這意味着，到目前爲止，該產品1年期逾期已超過3個月，相關投資者面臨無法如期兌付的局面。

上述工作人員表示，已經找過企業代表，還在溝通當中。《中國新聞週刊》記者最新瞭解到，發行人和投資人已達成和解，該產品兌付展期。

“被舉報多半是出了問題。到期沒兌付，又沒說法，投資人肯定不甘心。不過，城投以及地方想要保全信譽，投資人想要拿回錢，最終也只能私下和解。”有業內人士如此評價。《防範和處置非法集資條例》規定，因參與非法集資受到的損失，由集資參與人自行承擔。

記者發現，宏橋控股的註冊地雖然在歷下區，但擁有其90%股權的股東是山東青州國資管理局全資持股的青州市宏源公有資產經營有限公司（下稱“宏源資產”）——山東另一個市的城投平臺。認購協議書也顯示，宏源資產對該產品到期兌付履約承擔全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

從宏源資產2022年公司債券年度報告來看，截至2022年12月末，該公司總資產171億元，負債合計31億元，資產負債率爲18.11%，短期借款餘額接近1.17億元。2022年淨利潤爲7734萬元，報告期末對外擔保餘額爲122.70億元。

“總體來看，發行人資產規模較大，資產負債結構較爲合理，資產負債率較低，發行人償債能力指標處於正常水平。”國融證券在一份追蹤報告中表示。

另外持有宏橋控股10%股權的股東是山東金澤霖股權投資管理股份有限公司（下稱“金澤霖”），該公司法定代表人張帥也是宏橋控股的法定代表人。據金澤霖官網介紹，該公司是山東省首批可開展正規私募股權投資、創業投資等私募基金業務的金融機構。

天眼查顯示，金澤霖與泰安市、濰坊市以及山東省級城投平臺合資成立了山東省金澤新舊動能轉換母基金合夥企業。其中，金澤霖持股0.99%，充當基金管理人角色，類似於GP角色。其餘城投平臺則作爲LP角色。

值得注意的是，宏橋控股成立日期是在2021年12月24日，而一份資料顯示，宏橋控股於2021年12月25日，跟宏源資產簽訂的《借款協議》項下的總計2.8億元債權，經玉林市資產清算服務有限公司掛牌轉讓，掛牌價格爲2億元，轉讓給合格投資者。這表明，宏橋控股成立一天後就着手準備融資事宜。

“項目的底層資產雖爲借款協議，但借款人是宏源資產，是大股東。等於借錢、還錢的都是自己人。”上述業內人士分析稱。

無法規避的風險

近期，不少地方處非辦發佈風險提示，直指定融產品。

5月8日，一國有公司被要求停止出售一切定融產品，否則將承擔相應的法律責任。發文單位是江蘇鹽城市鹽南高新區處非辦。

2月底，某地級市的市處非辦發文，對第三方財富管理公司進行全面摸排調查，並要求從自3月1日起，全市第三方財富管理公司一律不得銷售新增非標理財產品，落實銷售主體責任，即“誰銷售，誰追償”。

有城投債銷售人士稱，目前市面上，第三方財富公司銷售的非標理財產品主要包括定融產品，該規定很有可能會對當地城投融資帶來一定壓力。

定融風險引發關注，更早是在2022年6月，河南省財政廳、河南省地方金融監督管理局曾聯合發佈《關於開展融資平臺公司非法集資和違規舉債自查自糾工作的函》，稱該省個別平臺公司以應收賬款權益轉讓掛牌形式向金交所、僞金交所登記備案擬發行非標債務融資產品，金交所、僞金交所收取登記備案費，並出具相關登記備案文件，爲平臺公司發行非標債務融資產品提供便利。平臺公司據此以8.5%~10%的年收益向社會不特定投資人發售該理財產品。

函件指出，融資平臺定融融資涉嫌違規舉借地方政府債務和非法集資等問題，嚴重干擾正常經濟、金融秩序，極易引發社會不穩定和社會治安問題。

北京市盈科（廣州）律師事務所律師宋竟一表示，如果城投平臺沒有相應資質就對外發行定融債權產品，涉嫌非法集資。

“如果發行方能按照要求，在金交所備案、信披真實、流程得當，是符合現行制度規定的，所以一般情況下不能夠定性爲非法集資。加上定融規模很大，這樣界定也不一定符合實際情況。”中央財經大學中財-安融地方財政投融資研究所執行所長溫來成告訴《中國新聞週刊》。

溫來成進一步表示，如果城投的某個產品不符合要求，或者某個環節出了問題，不符合現行規定，纔可能涉嫌非法集資。

“投資者剛開始起訴到法院，法院可能會以民間借貸受理，但如果兌付困難，大部分投資者都起訴到法院，法院在審理過程中發現案件的重要事實涉嫌犯罪的，法院會以案件事實可能涉嫌犯罪駁回起訴，移送公安部門偵查。相較於民間借貸，非法集資還具備利誘性和社會性。”宋竟一說。

除了潛在的非法集資風險外，城投研究者李坤認爲，定融產品自身的信用風險也較大。

“一方面，定融產品利率高於標債、銀行貸款和信託融資。需要發行定融解決流動性的城投，一般是現金流已經非常緊張了。此外，定融產品在城投方的償還順序劣後於標債、銀行貸款和信託融資等。”李坤告訴《中國新聞週刊》。

多位受訪者表示，雖然城投定融產品通常會設定合格投資者要求，但由於監管缺陷，銷售過程中往往涉及虛假、公開宣傳，未嚴格進行合格投資人驗證等問題，最終導致一些普通投資者購買城投定融。

一位定融投資者告訴《中國新聞週刊》，對於“特定投資者”要求，例如金融資產、年收入等，產品合同上都會寫明，也會有風險提示，也會讓客戶簽名。“明面上都有，但很多都只是應付一下。”

“一些發行方和承銷方不會專門讓客戶提供這些資產證明或者其他資料。哪怕提供，也只是發個紙質文件，讓自己打勾，真假無所謂，因爲沒人管這個事情。”上述投資者說。

上述城投債銷售人士表示，現在承銷商在推介時，會注意“特定投資者”要求。一般都是找做過的客戶，有一定經濟實力。但也存在把控不嚴的情況，主要還是看機構管理。“政策肯定是想讓一些更有經驗的投資者參與。但是實際上，參與方都想多融一些資金。”

民生證券固定收益組首席分析師譚逸鳴發現，從擔保方來看，一些定融項目存在着“互保”的情況。

例如，兗州惠民城建發行的“濟寧兗州城投債權”擔保人爲兗州融通投資，而融通投資發行的“濟寧兗州融通債權”則由惠民城建提供擔保。宏源資產發行的“山東青州宏源債權資產計劃”擔保人爲青州城投，青州城投發行的債權資產項目擔保人則爲宏源資產。 

從事城投債承銷業務的業內人士張亮表示，企業“互保”，一旦某個企業出事，所有互保企業都會受到波及，風險會集中爆發，易形成一榮俱榮、一損俱損的連鎖效應。

“定融這一產品，從根本上來說很特殊，其購買方多是居民端，而非機構，尤其可能多聚焦在發行人所屬地來募集資金，一定程度上涉及了當地民生，另一方面，定融的監管處於相對真空。”譚逸鳴說。

溫來成表示，一些金交所對於發行方的資質，不會有特別透徹的審查，它就是個交易的機構。而張亮直言，“金交所就是個備案通道。”

金交所全稱爲“金融資產交易所”或“金融資產交易中心”，是城投定融的備案方，其主要由省級部門批准成立。目前，監管整頓城投定融的主線之一就是從金交所入手。

“金交所只進行形式上的審查，對於產品背後的風險管控，金交所能力有限。風險均轉移給投資人自行判斷。”溫來成說。

國盛證券在研報中表示，近年來，城投定融違約事件層出，違約原因通常爲受疫情因素影響、資金錯配和資金週轉困難等。隨着金交所和“僞金交所”層面監管趨嚴，定融產品發行受阻，通過定融產品來借新還舊可操性降低，違約風險將進一步加大。

溫來成建議，金交所可以通過制度改革，要求發行方披露更多信息，不僅僅停留在基本內容，同時提高信披質量管控，儘可能降低投資風險。

定融規模不減

據民生證券不完全統計，2023年以來，共發行了84只定融產品，其中有46只產品的發行方、擔保方涉及城投平臺，以山東、重慶、四川、天津四個區域的城投平臺爲主。涉及山東的濰坊市、濟寧市和淄博市，重慶的彭水縣、重慶市本級等。

“進入2023年，從總體發行規模來看仍然維持在相對較高水平，甚至略高於季節性，一定程度上反映出開年以來城投的融資壓力仍然是緊平衡狀態，地方財政的恢復還需要呵護。”譚逸鳴說。

《中國新聞週刊》記者瞭解到，在嚴控地方政府隱性債務的基調下，城投平臺傳統的貸款、發債渠道遇冷。“一般的區縣城投平臺發債越來越困難，定向融資的佔比就會越來越高，在某種程度上體現了城投公司融資環境越來越嚴峻。”溫來成說。

張亮分析，涉及定融的城投公司主要爲區縣級的平臺，平臺的主體評級主要爲AA，這些平臺的資質相對較弱，融資壓力相對較大。“城投發債有所規範，規範後雖然成本低了，但是門檻太高了。所以，有些城投標債發不了，就走非標。”

多數受訪者認爲，定融規模維持高水平的另一大原因，還是高收益率和“城投信仰”。

據天風證券數據顯示，2021年以來發行的352款城投定融產品收益率較高，上限集中分佈在9%~10%。前述“山東宏橋產業控股2022年收益權”認購協議書顯示，10萬起投，一年期年化收益率最低也能達到8.5%，二年期爲8.8%。認購金額在300萬（含）以上的投資者，收益率則分別達到一年期9.8%、二年期10%。

“目前股債收益普遍不行，這類產品對投資者有極大吸引力。”張亮說。

2014年，國務院“43號”文進一步明確剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務，文件明確政府和企業的責任，政府不得通過企業舉債，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。

“但實際上市場仍然把城投債看作由地方政府背書的高信用等級債券。因此城投公司通常都是地方政府下設的投融資機構，很難完全獨立成爲與政府無關的純市場化的企業。”中泰證券首席經濟學家李迅雷在其《如何處置地方債務的辨證思考》一文中表示。

溫來成告訴《中國新聞週刊》，歷史上的城投平臺承擔了爲地方政府基礎設施建設融資的功能。雖然說2015年後，理論上政府和城投平臺分割得很清楚。但在現實過程中，城投依舊承擔着爲地方公益性項目融資職能，比如供水供電、道路、污水處理等，這些項目公共性較強。

這種藕斷絲連的模糊關係，也間接爲“城投信仰”充值。政策態度與市場認知錯位，加劇了定融產品投資風險。“從投資者角度出發，他就是買了政府理財產品，那肯定應該是100%兌付。”一位購買的定融產品已逾期的投資者向《中國新聞週刊》訴說。

“城投平臺大規模轉型從2015年就開始了，但是進展比較緩慢。原因就在於，以前城投業務就圍繞政府轉，沒有競爭性的主營業務和核心資產，現在要讓它成爲經營性國企，轉變就會很困難。”溫來成分析稱。也因此，有業內人士稱，城投發債已經成爲一種“肌肉記憶”。

“不過，城投平臺還是要努力轉型，不能把債務越搞越多，成爲地方包袱。嚴控地方政府隱性債務，這是大趨勢。”溫來成說。

（文中張亮爲化名）