中資持有美債餘額減少是淨減持與負估值效應共同作用的結果,其中負估值效應貢獻了總降幅的將近2/3。

近年來,關於中資減持美國國債的市場傳聞不絕於耳。那麼,真實情況究竟如何呢?筆者擬主要結合美國財政部國際資本流動報告(TIC)中的存量和流量數據對此進行分析。

新世紀以來中資美債持有規模先升後降

根據TIC報告關於外國投資者持有美債餘額的存量統計,中國投資者持有美債餘額於2002年8月突破千億美元大關,接着用了不到六年時間於2008年4月突破5000千億美元大關,然後再用了兩年多的時間於2010年6月突破了萬億美元大關。到2013年11月底,中資持有美債餘額達到13167億美元,刷新歷史紀錄。無疑,2008年全球金融海嘯後,美聯儲三輪量化寬鬆,全球低利率、寬流動性是中資持有美債餘額增長最快的時期。

2013年11月之後,中資持有美債餘額見頂回落。到2022年4月,中資持有美債餘額跌破萬億美元大關,結束了連續142個月持有美債餘額過萬億的歷史(日本投資者迄今也僅有137個月)。此後,中資持有美債餘額低至2023年2月的8488億美元,3月份小幅反彈至8693億美元,較歷史峯值下降4474億美元,減少了34.0%,跌至2010年5月以來新低。

從外資美債持有的中資佔比看,2007年6月~2016年5月間,除個別月份外,中資佔比都在20%以上,中位數爲22.0%,2011年7月曾經高達28.2%,到2023年3月降至11.5%,爲2004年9月以來新低。2008年10月~2019年5月,中國有106個月是美債第一大外國投資者,之後纔將這個位置讓給了日本。

從期限結構看,外資美債持有中,短期美國國庫券持有佔比長期在10%以上,2012年初~2023年3月的中位數爲11.6%,最高於2020年8月達到14.8%,到2023年3月仍有12.7%。而中資美債持有中,短期美國國庫券持有佔比絕大部分時間不超過1%,2012年初~2023年3月的中位數爲0.4%,最高於2021年6月達到6.9%,2023年3月爲1.8%。中資持有短期美債的佔比偏低,或與中資更偏重於“持有到期”的美債投資策略有關。2013年12月~2023年3月,中資美債持有餘額下降4000多億美元,其中,中長期美債持有規模減少了4582億美元,短期美國國庫券持有規模增加了108億美元。

近年中資美債持有減少不等同於拋售美債

根據TIC的存量和流量數據,2013年12月~2023年3月,中資持有美債餘額減少4474億美元,其中,淨賣出中長期美債1706億美元,淨買入短期美國國庫券108億美元,合計淨賣出美債1598億美元,貢獻了持有美債餘額降幅的35.7%;負估值效應2876億美元,貢獻了持有美債餘額降幅的64.3%。可見,中資持有美債餘額減少是淨減持與負估值效應共同作用的結果,其中負估值效應貢獻了總降幅的將近2/3。

按年度看,2015~2016年是中資持有美債餘額下降的第一波高峯。兩年間,中資持有美債餘額減少1859億美元。其中,淨賣出中長期美債1771億美元,淨買入短期美國國庫券29億美元,合計淨賣出美債1742億美元,貢獻了持有美債餘額降幅的93.7%;負估值效應117億美元,貢獻了持有美債餘額降幅的6.3%。可見,這波中資持有美債餘額減少主要是因爲淨拋售美債。

但是,這不能簡單等同於中國對外資產分散化配置的主動操作,而更多與中國境內外匯形勢有關。當時,正值美聯儲退出2008年金融危機之後的量化寬鬆,實施貨幣政策正常化操作,中國於2015年“8·11”匯改初期遭遇了“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的高烈度跨境資本流動衝擊。2015~2016年,中國外匯儲備餘額累計減少8325億美元,其中,交易引起的外匯儲備減7910億美元,匯率及資產價格變動引起的負估值效應達415億美元。到2016年底,人民幣匯率離破七僅一步之遙,外匯儲備餘額眼看也要破三萬億,市場開始激辯保匯率還是保儲備。

中資持有美債餘額下降的第二波高峯是2018~2022年。五年間,中資持有美債餘額累計減少3179億美元。其中,累計淨賣出中長期美債1802億美元,淨買入短期美國國庫券6億美元,合計淨賣出美債1796億美元,貢獻了持有美債餘額降幅的56.5%;負估值效應1383億美元,貢獻了持有美債餘額降幅的43.5%。這波中資持有美債餘額下降也是淨減持與負估值效應共同作用,淨減持略佔優勢。

由於這一時期正值百年變局加速演進,國際環境日趨複雜嚴峻,中資拋售美債一定程度反映了降低對美國金融風險暴露的操作。同期,外國投資者累計淨買入美債4148億美元。當然,造成此種情形也不完全是這方面的原因。2018年以來中國一個重要的政策變遷是,2017年人民幣匯率止跌企穩後,進入了有漲有跌、雙向波動的新常態。央行迴歸匯率政策中性,基本退出了外匯市場常態干預,匯率政策靈活性增加。2018~2022年間,中國外匯儲備餘額累計減少123億美元,其中,交易引起的外匯儲備資產累計2695億美元,負估值效應2817億美元。但是,交易引起的外匯儲備資產增加主要來自儲備投資收益,而非外匯市場干預。同期,交易引起的外匯儲備資產累計增加額遠小於2009~2013年累計17678億美元的規模。

隨着外匯儲備積累急劇放緩,中資官方對美債投資能力大幅減弱。人民幣匯率市場化幫助中國真正減輕了對美元的過度依賴,相應的,美債也少了一個重要的資金供給方。試想,如果不是2019年8月份人民幣破7之後,打開了匯率可上可下的彈性空間,過去三年,面對美聯儲貨幣政策的快進快出、大放大收,中國很可能又會被“剪羊毛”。

對於中國整體對美金融風險敞口要避免誤判

如前所述,2013年12月~2023年3月,中國投資者累計拋售了近1600億美元美債。但是,同期中國累計淨增持了5232億美元美國機構債、171億美元美國企業債、2747億美元在美上市外國債券和38億美元在美上市外國公司股票,累計淨減持美國上市公司股票38億美元。前述合計,中國投資者對美證券投資淨流入6489億美元,相當於美方統計的對華商品貿易逆差的19.5%。

其中,2018年1月~2023年3月,中國投資者累計淨減持美債1860億美元,但累計淨增持了4365億美元美國機構債、149億美元美國企業債、2361億美元在美上市外國債券和67億美元在美上市外國公司股票,累計淨減持美國上市公司股票130億美元。前述合計,中國投資者對美證券投資淨流入4892億美元,相當於美方統計的對華商品貿易逆差的27.1%,遠高於2013年12月~2017年12月9.8%的水平。

也就是說,在中資持有美債餘額減少的過程中,中資減持了美國國債,卻增持了其他美國證券資產。而且,2018年(含)之後,中國對美商品貿易順差轉化爲對美證券投資的比例較之前不降反升。這意味着,在官方減少外匯儲備資產積累,“藏匯於民”的過程中,儘管官方減少了對美金融風險敞口,但民間依然加大了對美金融投資。

中方統計也印證了前述判斷。根據國家外匯管理局的對外證券投資資產(分國別地區,不含官方外匯儲備投資)統計,截至2022年底,中國對美證券投資資產餘額2177億美元,較2017年底增長了49.9%,美國穩居中國對外證券投資資產分佈的第二大目的地。其中,對美股本證券投資資產餘額1183億美元,增長44.3%;對美債務證券投資資產餘額994億美元,增長57.1%。

但是,在穩步推進金融雙向對外開放的背景下,過去五年,美國之於中國對外證券投資的重要性趨於降低。到2022年底,中國對外證券投資資產餘額10335億美元,較2017年底增長107.6%,其中對美證券投資資產佔比21.1%,回落了8.1個百分點。同期,中國對外股本證券投資資產餘額5902億美元,增長94.4%,其中對美股本證券投資資產佔比20.1%,回落了7.0個百分點;中國對外債務證券投資資產餘額4433億美元,增長128.3%,其中對美債務證券投資資產佔比22.4%,回落了10.2個百分點。

如果拉長時間看,前述三項佔比分別較2015年底回落了18.5%、16.5%和21.8個百分點,遠高於過去五年的降幅。這表明“8·11”匯改以來,美國市場在中國對外證券投資地位下降的趨勢更加明顯,只是因爲中國對外證券投資資產絕對規模增長較快,對美金融投資規模依然有所增加。相反,過去五年,中國內地對中國香港地區的前述三項佔比分別上升了9.8、15.0和4.8個百分點,顯示受益於兩地各種互聯互通的安排(如股票通、債券通、理財通、互換通等),香港地區在內地對外金融開放進程中依然是重要的“橋頭堡”,穩居第一大目的地。

(作者系中銀證券全球首席經濟學家)

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