【核心觀點】

站在相當長的時間週期看，2008-2019年的利率水平是非常態的。隨着商品、供應鏈和人口供給短缺，投資者需要做好長期準備，貨幣-信用-增長-通脹的傳統傳導路徑重啓，核心通脹中樞高於3%，央行可能長期維持限制性的高利率，偶發性寬鬆，而不是開啓連續降息。後金融危機時代或許結束了，驅動美股長牛的低利率因素（低利率-低通脹、fed put、估值驅動）或許也結束了。

【正文】

自 3 月美國銀行業危機以來，市場對於美國經濟是衰退還是軟着陸的討論愈發激烈。從市場表現來看，商品和長端美債呈現衰退預期，而美股表現依然十分頑強。今年以來我們堅持認爲美國經濟可能“不衰退”，即便期間出現了區域銀行業危機和商業地產風波，從近期美國經濟數據表現來看，我們仍然堅持之前的判斷。截至目前爲止，今年一季度 GDP 除庫存波動之外，大部分分項均有明顯反彈。其中商品消費從 0%大幅反彈至 1.5%，服務消費穩定增長至 0.6%，住宅固定資產投資跌幅明顯收窄至-1.4%，淨出口則扭虧爲盈，政府開支小幅加速至 1.3%，僅非住宅固定資產投資增速降爲 0.3%。而 Markit 綜合 PMI 自去年 12 月開始強勁反彈，4 月回升至 53.4，其中相對疲弱的製造業 ISM PMI4 月小幅反彈至 47.1。

爲什麼在高利率和高通脹下，美國經濟依然有韌性？

一、高通脹和高利率壓不垮美國經濟

從經濟的幾個部門來看，高通脹和利率並沒有對各個經濟主體造成特別大的衝擊。

1、銀行部門受益於高利率的息差

金融機構盈利的機制在於借短貸長，在吸納低利率短期存款，然後貸長期貸款給企業，賺取長短端的利差。

儘管聯儲本輪加息速度爲史上最快，但截至去年 Q4，企業利潤同比增速仍未轉負，其中能源板塊貢獻最大。快速加息並未使原油價格如過去十年一樣迅速暴跌，以標普 500 爲例，2022 年能源利潤創歷史新高達 1862 億美元，比 2021 年高了足足 1140 億美元。即便經過價格調整，能源、公用事業利潤在 2023 年 Q1 仍創歷史新高，而軟件服務利潤也僅次於2021 年。

居民部門來看，雖然去年以來實際可支配收入增速受高油價衝擊轉負，但 2020、2021 年居民在鉅額財政轉移過程中實現了 2.6 萬億的超額儲蓄，這一定程度平滑了消費的下行。進入 2023 年，隨着通脹下行，且勞動力市場韌性十足，居民實際可支配收入增速已轉正，這將進一步支持居民消費。

二、經濟大概率不會深度衰退，通脹和利率也很難回到疫情前水平

整體來看，美國經濟並不差，可能沒有發生債務危機和深度衰退（硬着陸）的基礎，我們認爲經濟減速的根本原因是 2020-2021 年過高的居民消費、房地產銷售和企業庫存投資在 2022 年通脹和利率上升之後，擠出了後續的消費地產和庫存投資，只需要時間逐步消化前期的過度消費和庫存積累。這就是經典的庫存週期！由於不會深度衰退來徹底重置勞動力市場的緊平衡供求關係，通脹和利率或許都難以回到疫情前水平。美國勞動力市場出現結構性供給短缺，4 月職位空缺與失業人數之比反彈至 1.79，仍遠遠高於過去數輪週期，在上一輪經濟週期高點 2017-2019 年，核心通脹也剛剛觸及 2%，但職位空缺與失業人數之比僅爲 1.2，這意味着失業率上行、薪資增速下行空間可能不及以前幾輪週期。近期亞特蘭大薪資增速同比回升，意味着核心服務除房租類通脹也將反彈。因此，若沒有勞動力需求因爲深度衰退的大幅削弱，核心 CPI 很難回到 2%的目標水平。若職位空缺與失業人數回落到 1.2 水平，核心服務去除房租通脹中樞可能維持在 4%左右。

隨着通脹回落，居民的實際收入反彈，消費並不依賴於前期的過剩儲蓄，居民消費見底再復甦，庫存去化，並推動通脹再度上行。這就是經典的庫存週期。

沒有衰退，那麼聯儲的貨幣政策目標將錨定通脹。而核心通脹也難以回落到 2%的目標，因此，聯儲或許無需降息。站在相當長的時間週期看，2008-2019 年的利率水平是非常態的。隨着商品、供應鏈和人口供給短缺，投資者需要做好長期準備，貨幣-信用-增長-通脹的傳統傳導路徑重啓，核心通脹中樞高於 3%，央行可能長期維持限制性的高利率，偶發性寬鬆，而不是開啓連續降息。後金融危機時代或許結束了，驅動美股長牛的低利率因素（低利率-低通脹、fed put、估值驅動）或許也結束了。

（宋雪濤爲天風證券首席經濟學家）