雖然GP構建portfolio是風險投資中複雜而重要的一個環節,但它還是容易被低估。爲什麼說它「複雜?簡單來說有三個原因:

首先,構建portfolio的策略沒有明確的對錯之分:各種各樣的投資機構有它們各不相同的構建方法,集中重倉、分散投資、低成本看牌然後加倉,這三種都能創造有強勁回報的機構。

其次,每種構建portfolio的模式都必須根據特定GP的具體情況去評估和實施,導致每一個portfolio都有自己獨特的樣子。

最後,因爲信息往往不是公開透明的,所以新一代GP一般都得自學成才,從虧過的錢、摔過的跤裏,悟出來怎麼成長。

爲什麼說它被低估?一方面,GP沒有花足夠多的時間去思考這件事。另一方面,好的portfolio構建策略,能改寫一家投資機構的命運。

即使是GP的基金已經因爲其他的優勢在行業內打下了一片天(比如有很高的投資命中率或者其他耀眼的指標),也可以通過優化portfolio的構建策略,釋放出預期以外的更大價值。

儘管構建portfolio很複雜、也很容易被低估,但是和LP聊的時候,怎麼構建自己的portfolio仍然是繞不開的話題。所以對於想做大做強、建立長期品牌和LP關係的GP來說,想清楚怎麼構建portfolio是必修課之一。

Blue Future Partners是一家母基金,重點關注那些投早期輪次(種子和A輪)和較小規模基金(AUM在2億美元以下)的GP。他們認爲,和潛在LP接觸之前,優秀的新GP可以從三個方面思考怎麼構建自己的portfolio:

(1)基礎工作(surface)。它代表了GP對行業歷史、最佳實踐的研究程度,以及GP爲了最終敲定portfolio策略所做的前期準備工作。

(2)模型測算(math)。代表了GP根據之前的調查數據和投資經驗,分析得出的量化邏輯。

(3)實際執行(execution)。這一點是說,看GP如何真正把策略應用到實際的投資決策、投資體量和實際portfolio構建中去。

總體來看,第一種策略更像是一層過濾網,另外兩種策略則代表了實際的落地執行,三方面相互依存。

先來展開說說什麼是基礎工作。

接觸機構LP的時候,GP必須得搞清楚自己的portfolio構建機制。以Blue Future Partners爲例,他們經常在和GP第一次見面的時候,就會問他們怎麼想portfolio構建這件事。LP一開始就想知道的信息,是GP對自己的投資主題理解得有多深刻,爲構建portfolio下了多少功夫,以及收集了多少證據來證實他們的預期能成真。

對沒有投資經驗或者還沒做到遊刃有餘的新GP來說,這個話題尤其棘手。如果在解釋構建portfolio策略的時候拿不出實際成果,就要證明自己已經花了時間思考這件事。

思考如何構建portfolio,GP可以從三個方面入手:

(1)儘可能多地閱讀各方面信息,從你能接觸到的所有資料中獲取關鍵內容。用豐富優質的信息源形成和完善自己的觀點。

(2)聽聽世界上的其他GP聊他們的策略、遇到的挑戰、犯過的錯誤和得出的經驗教訓,並從這些談話中反覆思考和審視自己。

(3)用兩件事去考慮portfolio的構建。第一個是自上而下的方法,根據你想要的portfolio多樣化程度和專注某個行業/投資階段的程度,選擇portfolio裏公司的數量和investment reserve(簡單來說是用來加倉的錢)策略。第二個是自下而上的觀點,也就是想想你能處理多少deal,包括盡職調查和投後等。

做這些基礎工作可能不會實質上讓GP的portfolio策略變得更正確,但這個過程會讓專業素養滲透進GP的工作以及和LP的對話之中。

然後我們來看看模型測算。

向LP pitch自己的時候,GP至少可以準備一個portfolio的構建模型,簡單明瞭地展示自己的一些預期,比如單筆平均投資規模(ticket sizes)、估值範圍、退出預期和最終回報。

這些預期和假設必須符合兩個關鍵要素:

(1)符合市場數據(比如GP所在行業各階段的估值範圍);

(2)符合GP的投資機構以前的業績記錄。

GP在這個環節經常會犯的一個錯誤是,假設的入場估值不僅脫離了市場實際情況,還僅僅來自於他們自己以前的投資,也就是在自己的體系內循環,沒有和市場真正接軌。

GP可以用不同的方式和複雜程度去展示自己的portfolio模型,簡單模型或者更復雜的蒙特卡洛模擬都可以(Monte Carlo Simulation,用來模擬大量數據的一種統計學方法,但很少有天使基金做蒙特卡洛運算去搞portfolio strategy)。

不過,GP在開始分析時也需要想想自己到底想要什麼結果,之後再選擇用什麼模型展示,因爲兩種模型的目的不同。

蒙特卡羅模擬的目的是,通過一組隨機數據(即使這個數據是主觀假設)的數學運算向LP證明,GP的portfolio構建模型能行之有效。

另一個例子是,小型基金一般都會想建立一種獨特的模型,證明自己不需要極端情況+極端成功的deal,也能產生強勁的回報(比如說沒有投出百億估值上市公司,也能實現5年2.5x現金回報)。

不管選擇哪種,向LP展示portfolio模型基本是爲了證明,假設有一組提前定義好的結果(或者在提前定義好的範圍內的一組隨機結果),通過清晰的模型測算就能回答GP對portfolio模型的問題。

GP要回答的問題,一句話說明白就是:搞定一筆價值xxx美元現金的退出,我的整個portfolio和基金能產生什麼樣的回報?

回報確實很關鍵,但優秀GP應該思考的一個事情是,這個目標是我要追求的正確目標嗎?關於portfolio的模型,一個更有趣也更有價值的問題,應該打破一些簡單的利益考量,而不只是侷限地計算退出估值之類的指標。

GP應該從長遠價值的方面考慮,怎麼把自己在明星portfolio中的權益最大化,而不是被一輪一輪的稀釋掉。

GP構建portfolio策略,可以被看成是在有限制的情況下對回報的優化,最後得出的結果是portfolio策略的一些參數,比如投資多少家公司,準備多少百分比的儲備金作爲跟投/加倉/反稀釋(30%還是50%,都值得好好想想),在什麼樣的情況下選擇老股退出/繼續持有等。

這是個很耐人尋味的過程,特別是對於那些雖然已經成績斐然,但portfolio策略還是欠佳的GP,或者是新一代即將出來/有計劃出來乾的高潛力GP。

他們已經在其他方面顯露出過人的技能,比如能識別出一類強力創始人,看得懂前沿的賽道,或者有接觸項目的好渠道,一旦他們的portfolio策略得到完善(基本上就是投完一波,還能有足夠多的錢給明星項目加倉),就有可能產生鉅額的價值。

總的來說,GP可以想想如何讓portfolio模型產生更深遠的價值。不單單是考慮退出的結果,而是最大限度地保持對portfolio明星項目的權益,然後對這些結果做出假設,最後評估portfolio模型的可行性。

最後,我們說說實際怎麼執行。

Portfolio構建策略執行到位的GP,每一筆投資都能按照預期的check size投進去,還能在應該領投、加倉、跟投、反稀釋的時候,不手軟。

執行portfolio構建策略最大的挑戰,是抓住快速變化的融資風向佔到足夠多的份額,以及深刻理解不同輪次、不同資金體量玩家的遊戲特點。

這個挑戰對於那些正在大幅擴大基金規模的GP尤其現實。打個比方,投天使輪的個人天使或者機構天使投資人,往往會下意識地認爲,把1000萬變成1個億,和把1個億變成3個億是類似的遊戲,配置資金的效率還會保持不變,但事實並非如此。原因有兩個:

(1)更大的資金管理規模,意味着有效部署資金的挑戰變大。配置100萬美元,相對來說是要比配置10萬美元要難一些的。

(2)隨着基金規模的擴大,更多的資金必須要投到後幾輪中去,而跟投產生的回報倍數是比最初的投資規模要小的。所以在這種時候,把資金集中傾注到贏家身上就很重要了,能做到田忌賽馬和慧眼識珠也很難。

這就是爲什麼在競爭激烈的市場,在LP眼裏,GP除了基本的投資成績之外,具有某種別人沒有的獨特價值也非常重要。

GP管理小規模體量資金業績優秀,遠不能就此證明自己能做好大體量資金的策略。這樣的情況首次投資和後續跟投輪次裏都會發生,後期投資人有時候還會阻撓早期投資人進行pro-rata。

就像文章一開頭說的,模型測算和實際執行相互依存,它們構成了portfolio構建模型的真實部分,而第一步的淺層工作更多是爲GP形成投資主題做準備。總而言之,對GP構建portfolio的三個建議是:

(1)和LP聊之前,對自己portfolio的構建主題做到胸有成竹;

(2)在模型計算時,更長遠更多面地思考,從不同的角度去構建portfolio。退出時的回報固然重要,但是抓住portfolio裏的明星項目並最大化在其中的投資權益,才能讓GP獲得超額回報;

(3)GP需要實事求是地想一想自己是在和誰競爭,以及以前的業績能在多大程度上幫自己執行好這一次的新策略。看清自己在市場上的站位,也看清自己的實際執行力。

本文來自微信公衆號“溯元育新”(ID:EnvolveGroup),作者:溯元育新,36氪經授權發佈。

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