海通國際證券集團有限公司孟科含,Roger Chen近期對益豐藥房進行研究併發布了研究報告《業績穩健增長，加盟逐步升級，藥店龍頭未來可期》，本報告對益豐藥房給出增持評級，認爲其目標價位爲62.10元，當前股價爲34.2元，預期上漲幅度爲81.58%。

益豐藥房(603939)

事件：公司發佈2022年報&2023年一季報。2022年全年營收198.86億元，同比增長30%；實現歸母淨利潤12.66億元，同比增長43%；實現扣非歸母淨利潤12.3億元，同比增長43%。2022年單Q4營收65.39億元，同比增長49%；歸母淨利潤4.42億元，同比增長130%；扣非歸母淨利潤4.36億元，同比增長146%。2023年Q1營收52.66億元，同比增長27%；歸母淨利潤3.36億元，同比增長24%；扣非歸母淨利潤3.21，同比增長21%。

點評：

門店規模穩健擴張，加盟拓展模式逐步升級。2022年公司門店總數達10268家，其中加盟店1962家，總門店數較去年淨增2459家，其中新增加盟門店1030家。2017-2022年公司門店數量年複合增長率爲37.90%，門店擴張節奏保持穩健。2023年一季度淨增門店597家，總門店數達到10865家。我們認爲公司新增加盟門店數顯著提升，看好未來內生外延齊頭並進發展。

主營業務快速提升，中西成藥引領高增長。2022年公司實現零售業務收入180.22億元，同比增長27.93%；實現批發收入13.59億元，同比增長88.81%。分產品來看，中西成藥營收147.45億元，同比增長38.76%；中藥營收17.68億元，同比增長24.11%；非藥品營收28.68億元，同比增長4.07%。

毛利率水平略有下滑。2022年主營業務毛利率38.27%，較去年同比減少0.19pp；零售業務毛利率40.44%，同比增加0.55pp；批發業務毛利率9.47%，同比減少0.91pp。分產品來看，中西成藥毛利率35.24%，同比增加0.32pp；中藥毛利率46.8%，同比增加0.15pp；非藥品毛利率48.56%，同比增加0.7pp。我們認爲整體毛利率水平下滑主要來源於批發業務佔比提升。

費用率持續優化，精細化營運能力突出。2022年銷售費用率24.53%（-1.96pp），管理費用率4.67%（+0.28pp），財務費用率0.53%（-0.22pp），銷售淨利率7.18%（+0.72pp），銷售毛利率39.53%（-0.82pp）。23年一季度銷售費用率25.6%（-0.39pp），管理費用率4.16%（-0.11pp），財務費用率0.38%（-0.26pp），銷售淨利率7.21%(-0.07pp），銷售毛利率39.66%（-1.29pp）。我們認爲公司費用率水平持續下降，精細化管理運營成果不斷顯現。

線上線下一體化拓展持續深入。O2O直營門店超過7,000家，覆蓋公司線下所有主要城市。依託公司區域聚焦戰略，智能化供應鏈系統以及精細化運營能力，2022年公司互聯網業務實現銷售收入17.51億元，其中O2O實現銷售收入13.62億元，B2C實現銷售收入3.88億元。

盈利預測與投資建議：益豐藥房作爲全國連鎖藥店龍頭，精細化運營管理能力突出，門店擴張節奏保持穩健。我們預計公司2023-25年歸母淨利潤爲14.9、18.6、23.4億元，增速分別爲18.0%、24.6%、25.7%。公司作爲藥店行業龍頭，應給予估值溢價；根據可比公司估值，給予公司2023年30倍PE，對應目標價62.10元，維持“優於大市”評級。

風險提示：醫保政策收緊風險，門店擴張不達預期風險。

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，光大證券林小偉研究員團隊對該股研究較爲深入，近三年預測準確度均值高達92.65%，其預測2023年度歸屬淨利潤爲盈利15.04億，根據現價換算的預測PE爲22.97。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有22家機構給出評級，買入評級17家，增持評級5家；過去90天內機構目標均價爲45.21。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，DR益豐藥（603939）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力良好，營收成長性良好。財務相對健康，須關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率。該股好公司指標4星，好價格指標3星，綜合指標3.5星。（指標僅供參考，指標範圍：0 ~ 5星，最高5星）

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