興業證券發佈研究報告稱，在2月初以來的地緣政治風險、3月初之後的歐美銀行業風波、4月份港股權重股大股東減持、5月初之後對中國經濟的擔憂等多重因素影響之下，港股估值再度回到歷史低點。該行認爲展望夏季有段“心動多於風動”的反彈窗口期，過度悲觀的預期在6月初到7月底有望修復，此外，人民幣匯率三季度有望階段性企穩，香港本地利率和聯繫匯率的壓力趨於緩解。6月到7月下旬，港股市場有望迎來年內第二波貝塔屬性的反彈行情，建議機構投資者適度參與。

興業證券主要觀點如下：

壓傷的蘆葦能迎風抬頭，悲觀情緒壓制的港股有short cover驅動的反彈

港股估值再度回到歷史底部區域

港股就像“被壓傷的蘆葦”，在2月初以來的地緣政治風險、3月初之後的歐美銀行業風波、4月份港股權重股大股東減持、5月初之後對中國經濟的擔憂等多重因素影響之下，港股估值再度回到歷史低點。

1）截至6月2日，恒生指數PE-TTM爲8.89倍，PB爲0.91倍，分別處於2015年以來的9.6%、6.2%分位數水平，僅略高於2022年10月。

2）恒生科技指數彭博一致預期市盈率爲26.6倍，位於2020年7月以來的12.7%分位數水平，已經非常接近2022年10月。

3）從各行業預測PE所處歷史分位數水平來看，估值紛紛回落，信息技術、金融、能源、公用事業等預測PE所處分位數處於歷史底部，必需消費品處於13%分位數，非必需消費品處於22%分位數。

遭受多重利空壓制的港股，short cover驅動的反彈更值得重視

1）在2023年5月22日報告《壓傷的蘆葦也能迎風抬頭》中，我們指出：無論是地緣政治、港股資金面或是基本面的預期，只要出現邊際改善，港股“底部拉鋸戰”都有望迎來short cover驅動的反彈。

2）short cover驅動的港股反彈，左側信號往往是地緣政治風險緩解，右側信號是政策預期改善進而經濟預期和人民幣預期改善，可借鑑2022年3月下旬，或者10月底至23年1月底。前者，3月中旬中美關係緩和、金融委召開重要會議，互聯網引領空頭回補式、短暫而猛烈的港股反彈。後者，11月3日恒生綜指未平倉賣空股數佔已發行股數比例達到1.4%的高位，隨着G20峯會地緣政治風險緩和、中國Reopen以及美債長期利率階段性見頂回落，互聯網、地產以及出行鏈股票空頭大幅平倉，驅動了港股行情猛烈反彈。

3）當前，恒生綜指未平倉賣空股數佔已發行股數的比例又回升到了較高位置，其中，代表性板塊科技和地產這一比例都回到了高位。同時，港股估值已經處於歷史底部，對各種風險因素反應較爲明顯。因此，一旦預期發生變化，short cover就能再驅動一輪反彈行情。

展望：夏季有段“心動多於風動”的反彈窗口期，過度悲觀的預期在6月初到7月底有望修復

2地緣政治風險已出現緩和跡象，市場對中美關係的預期有所改善，期待在“某個時候”中美領導人將會晤並推動中美關係止跌並回正軌。5月至今，中美雙方在外交、經貿領域的高級官員開始互動；近期多位美國重量級企業家訪華。

“期待政策”的“心動”時間窗口在6月份拉開序幕，7月底的重要會議之前，市場將持續憧憬“或許有”的刺激政策，結構性政策的加碼預期將升溫。

1）就像去年reopen之前，市場可以一直期待reopen一樣，如今無法證僞之前可以持續“期待政策”。5月份至今，對中國經濟過度悲觀的預期短期price in。在7月底中央總結上半年工作並部署下半年工作的重要會議之前，投資者會各自按照自己的理解來期待政策。

2）後續，結構性政策加碼將成爲一致預期，立足安全和轉型的政策預期將升溫。爲了完成年初定下的GDP目標，我們判斷，下階段政策穩增長的力度有望加碼，但是，政策方向主要體現在順着高質量發展、科技驅動，而不是“走老路”。值得期待的是，擴大內需相關的財政政策、房地產市場化機制的落實，數字經濟、先進製造業、現代服務業相關的產業政策的激勵。

擔憂短期經濟而引發的中國股市調整，已到了尾聲，現在應該樂觀一點。

1）上半年中國經濟復甦從增速來看，在全球範圍內是靠前的，不應該妄自菲薄。當前投資者所謂經濟“不達預期”的悲觀情緒，實質上是因爲對經濟增速預期過高。面對百年未有之大變局和日益複雜的大國博弈形勢，符合“高質量”發展、可持續的經濟增長模式纔是長期有利於中國的模式。西方經濟體那種短期強刺激但是長期遺患無窮的模式，不值得期待。

2）在經歷5月以來的調整後，當前中國股市的風險溢價再次來到高位。A股上證綜指股權風險溢價重新回升至接近三年滾動平均+1倍標準差。港股恒指的風險溢價也回升至2021年7月以來的高點附近。

3）海外投資者對中國經濟發展新階段仍有較多誤解，容易走極端，所以，海外投資者主導的港股反彈行情不如中國投資者主導的A股市場的主線行情那麼強的持續性，但是，港股short cover驅動的短期爆發性更強。正確理解中國經濟，應該淡化增速，而重視結構。

港股資金面：6月中旬之後，受匯率和利率雙重衝擊的壓力有望邊際改善

1）6月中旬之後，美債10年期收益率在3.8%以上的空間和時間都難以期待，大概率會震盪回落。首先，6月14日美聯儲議息會議之後，市場的降息預期修正所推動的利率回升，將告一段落。5月份至今，聯儲官員不斷釋放鷹派信號，市場預期快速修正，6月5日聯邦基金期貨隱含利率顯示預期6月暫停加息，7月可能再度加息，年底可能不降息。而5月初市場預期是年內降息3次。其次，6月初美國債務上限危機解除之後，財政部將提高TGA賬戶餘額，增加國債供給，但供給壓力較難驅動美債長端利率反彈，充裕的隔夜逆回購（ON RRP）將成爲流動性的短期緩衝墊，經濟走弱是美債長端利率下行的主導因素。

2）人民幣匯率三季度有望階段性企穩，香港本地利率和聯繫匯率的壓力趨於緩解。隨着中國新一輪穩增長政策落地以及聯儲加息接近尾聲，人民幣在三季度有望企穩並有望逐步走強，從而，有利於吸引海外資金配置A股和港股。離岸人民幣回到7.14，接近過去五年波動區間的弱方區域（CNH7.2附近）。

投資策略：逆向思維左側佈局，反彈之後適可而止、迴歸深度價值

投資策略建議：6月到7月下旬，港股市場有望迎來年內第二波貝塔屬性的反彈行情，建議機構投資者適度參與，特別是原先就有港股持倉的機構投資者可以趁反彈調整持倉、保值增值或減虧增效。

不過，鑑於地緣政治風險、經濟預期改善的程度、政策刺激力度等可能都不及2022年四季度，所以，今年6、7月港股這第二波反彈力度可能弱於從去年11月延續至今年2月初的第一波反彈行情，但是有望強於去年3月下旬的反彈。

主線一：短期short cover驅動的反彈，精選互聯網及其他TMT、地產及物業、教育、醫藥等行業龍頭。

1）互聯網：地緣政治風險若迎來階段性緩和，港股權重板塊——互聯網行情的最強逆風因素消退，有望迎來short cover驅動的反彈。1）港股互聯網作爲港股代表性指數最大的權重板塊，其貝塔屬性不斷增加。2）當前估值再度回到低點，截至6月2日，互聯網預測PE爲20.46倍，再度下降至2016年以來的低位水平；截至6月2日，恒生資訊科技業PS-TTM爲1.5倍，處於2016年以來的3.3%分位數水平。3）隨着監管常態化、電商去平臺、數據安全與人工智能等方向發展，平臺也積極採取變革適應環境與業務方向。阿里巴巴、京東先後宣佈進行組織架構變革；百度等加快佈局AI等。

2）地產：經歷了過去數月大幅調整之後，央國企地產的估值再度具有吸引力，退可據守高股息，進可博弈市場對政策層面改善的期待。1）重點房企的平均PB（2022年）爲0.5倍，部分優央國地產股息率回到7%上方。2）國企地產公司新房銷售仍然堅韌，融資通暢，持續拿地，銷售、業績有保障。

主線二：中長期，在地緣政治風險和極限思維的主導下，港股最確定性的機會來自於高股息deep value央國企龍頭。港股能持續高分紅纔是硬道理，中資具有主導性定價權的高股息deep value央國企龍頭，具有類似優質可轉債的配置價值。建議精選電信運營商、能源（石油、煤炭）、地產、建築、公用事業、保險及大型銀行等領域的優質央國企龍頭。

風險提示：大國博弈風險；美聯儲政策緊縮超預期；美國經濟下行超預期；中國經濟復甦不及預期。