方正中期期货 王骏 汤冰华 刘浩文

纸浆绝对价格回到历史低位区间，但供需利多依然有限。价格大幅下跌后针叶浆供应未明显收缩，同时阔叶浆新产能开始发运对市场整体的影响还有待观察。国内成品纸价格多数下跌，国内经济复苏由强转弱，海外经济则尚未见底，从需求传导时间看，成品纸需求改善时点未到，而原料大跌使纸厂盈利好转，同时近几年新产能大量投放也导致成品纸产量维持高位，但出货好转前，纸厂补库可能依然谨慎，对纸浆上涨空间接受度有限，阔叶浆海外报价及国内现货近期涨幅高于针叶浆，针阔叶价差回落利多针叶浆，不过短暂的补库过后，阔叶浆需求改善的持续性也并不乐观。

整体看，纸浆快速下跌后，随着刚需入市，价格有一定反弹驱动，但从历史看，纸浆转向趋势上涨的背后或是自身供应问题突出，类似2021年底加拿大发货减少，或者是下游成品纸走强，引发造纸产业链正反馈，类似2020年四季度，截至5月底，以上两点出现的迹象仍不明显。纸浆价格预计延续筑底走势，5月补库过后国内外真实消费如果仍未见好转，价格不排除再度回落跌破前低，期货关注5300-5350元附近压力，持续承压的情况下建议偏空操作，上方在5450元止损，下方关注4850元支撑。造纸企业在价格回到历史低位区间后，可以关注5000元以下买保机会。

1、刚需入市 5月价格止跌

5月纸浆价格止跌后略有反弹，但幅度不大，期货最高涨至5300元/吨，现货整体上调。纸浆前期跌幅较大且速度较快，绝对价格已经回到历史低位震荡区间上沿附近，另外海外报价未继续下调，市场在价格止跌后成交有所释放，成品纸企业虽然出货情况仍一般，但原料大跌后其利润仍明显好转，对纸浆价格有所支撑。不过国内经济及海外经济均偏弱，终端需求未有好转，阶段性补库过后，需求持续性难以保证，因此浆价上涨空间受限。

2、全球供应随需求下降 对中国供应增加

PPPC统计，4月全球针叶浆发运量192万吨，环比减少13%，同比下降6.7%，为历史单月最低值，阔叶浆发运量213万吨，环比减少12%，同比减少3.5%。4月全球发货季节性下降，但同比较低反应出需求下降对供应端的影响，同时从流向看，4月对中国的木浆发运量同比增加3.4%，年内首次同比增加，对北美及西欧、日本的发货量同比下降，表明海外需求也明显减少，影响出口流向。UPM 位于乌拉圭的浆厂Paso de los Toros已开始投产，三季度以后将影响全球阔叶浆的供应，同时下半年芬林芬宝凯米浆厂也计划投产，预计对四季度及2024年针叶浆市场供需产生影响，因此今年以来纸浆发运量同比并不高，但产能释放的空间较大，整体转向宽松的阶段。

中国进口量维持历史高位。4月木浆进口297万吨，环比略增，同比增加52万吨，继续创历史月新高，1-4月木浆累计进口量1138万吨，同比增加139万吨。针叶浆4月进口78.56万吨，同比增加4.56万吨，低于2019年同期但高于其他年份，1-4月针叶浆累计进口285万吨，同比增加36万吨，3-4月针叶浆进口恢复比较明显。阔叶浆4月进口量持平上月，同比增加18万吨，1-4月累计进口492万吨，同比增加49万吨，处于偏高水平，除此之外其他木浆1-4月进口量同比增加54万吨。

分国别看，针叶浆主要进口来源国数量都在同比高位，但加拿大依然低于2021年之前月均进口量4-5万吨/月，年化进口减量50-60万吨，其他国家则处在历史月度偏高水平，阔叶浆巴西同比较高，乌拉圭同比低于去年，伴随新产能投产发货，下半年乌拉圭阔叶浆来源量可能会增加。

3、成品纸价格下跌 内需改善有限

5月市场环比变化不大，受经济复苏缓慢影响，虽然有假期出游情况较好的刺激，但市场延续前期表现，成品纸供需宽松，价格继续下跌，生活用纸先行好转，上调报价，但文化纸、白卡纸价格跌幅较大。成品纸价格、出货继续走弱，纸厂开工率、产量持续下降。统计局数据显示，4月国内机制纸和纸板产量1126万吨，环比季节性上升，同比小幅上涨3%，1-4月成品纸产量累计减少2.1%。根据卓创统计，样本企业5月木浆机制纸产量有所增加，除白卡纸，同比多高于去年，生活用纸、文化纸同比增幅依然较大，受到过去两年产能投放较多影响，纸厂开工率近今年以来虽然高位回落，但成品纸产量仍在高位，木浆刚需受高产能的支撑。

5月纸浆价格走稳并有所反弹，成品纸价格则多数继续下跌，但年初至今成品纸价格表现仍明显好于原料，截至5月底，按照2个月的平均原料价格计算，成品纸生产利润多已回到2022年一季度的水平，较去年四季度低点明显上升，同时美金长协价格也由900美元以上下调至700美元之下，伴随后期长协原料到货，三季度以后纸厂利润有望整体改善，提升纸厂开工意愿，目前限制原料备货的仍是成品纸出货及市场预期，终端消费改善有限，纸价还在下跌，导致木浆补库并不集中，价格止跌后现货成交有所改善，但从产业链整体看，纸厂可能是原料库存偏低的一环。

4月国内限额以上行业零售额环比表现弱于2019年和2021年同期，目前国内经济走势分化，传统行业表现较弱，地产、基建链条需求走弱，而装备制造业、高技术制造业、消费品制造业表现稍好。一季度以来经济快速好转受疫情放开后居民出行、消费需求回补的影响较大，包括房地产销售数据短暂大幅增加又再度回落，随着补偿需求释放，经济复苏动能减弱，后续期待政策面的支持。

海外经济还在走弱，5月欧洲制造业PMI降至44.6，仅高于疫情初始阶段，美国5月Markit制造业PMI初值为48.5，低于预期和前值。美联储褐皮书显示，随着就业和通胀略有放缓，美国经济近几周显示出降温迹象，经济前景较以往更为低迷。据CME“美联储观察”，美联储6月维持利率不变的概率升至73.6%。欧元区5月经济景气指数降至-9.4，前值6.4，3月以来持续下降，高通胀率的情况下，货币政策短期偏紧，使欧美经济还未走出低迷。

5月，纸浆期货交割量10.93万吨，环比增加2.64万吨，同比继续增加4.57万吨，1-5月针叶浆累计交割量44.86万吨，同比增加97.4%。纸浆月均交割量占月均持仓量的比值依然较高，5月纸浆价格逐步企稳，但上期所纸浆仓单量开始增加，5月底重新接近36万吨，相比4月之前增加12万吨，预计交割量仍将维持高位，一定程度反应刚需依然稳定，同时期现联动较强。

4、库存继续上升 处于历史高位

全球木浆库存继续上升。4月欧洲港口库存增至181万吨，相比去年底增加50万吨，同比增加80万吨，2019年至今欧洲港口月均库存量145万吨，当前库存明显高于历史均值，接近历史高点200万吨。国内主要港口的木浆库存4月环比增加8%，疫情以来库存月均值是181万吨，当前库存193万吨。全球生产商木浆库存天数4月增加至58天，去年同期是41天，其中针叶浆和阔叶浆库存分别为56天和62天，同比增加15天和21天。

库存作为供需的最直观体现，去年底以来持续增加预示全球木浆供需已经转差，特别是海外库存增量较高，表明外需下行，当前库存下对市场价格并不有利，特别是考虑阔叶浆可能会逐步释放新的产量，这也使后期累库的风险依然存在。

5、供需平衡表

供需方面， 1-4月针叶浆月均进口量已接近2019-2021年同期，UPM新阔叶浆项目开始供货，1-4月纸浆总进口量同比增加139万吨，同时纸浆近口量月度季节性波动并不明显，部分年份下半年进口环比略高，因此全年进口木浆增量上调至200万吨，国产木浆供应增量维持不变。

需求方面，2023年国内仍有较多造纸产能投产，2022年开工率低下但产能释放造成纸张产量增加，木浆需求较好，2023年可能仍面临这一状况，木浆需求被动增加，但成品纸需求存在不确定，外需还未见底、内需恢复不及预期，因此成品纸市场及纸厂补库积极性会影响木浆需求，全年木浆需求预计增加2.88%，低于木浆供应增幅。

6、后市价格展望

纸浆快速下跌后，随着刚需入市，价格有一定反弹驱动，但从历史看，纸浆出现趋势上涨，背后或是自身供应问题突出，类似2021年底，或者是下游成品纸走强，纸厂利润扩张，刺激纸厂增产、补库，造纸产业链出现正反馈，类似2020年四季度，截至5月底，以上两点出现的迹象均不明显。纸浆价格预计延续筑底走势，5月补库后国内外真实消费如果仍未好转，价格不排除再度回落跌破前低，期货关注5300-5350元附近压力，持续承压的情况下建议偏空操作，下方关注4850元支撑，上方在5450元止损。造纸企业在价格回到历史低位区间后，可以关注5000元以下买保机会。