来源：市值风云

产品和服务同质化，没有太多技术含量和行业门槛，本质上也是工程业务性质所致。

2023年5月25日晚，中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》，此前风云君已经分析了钱江水利，那接下来看看大禹节水（300021.SZ）。

以色列启示录

大禹节水取名来自治水的大禹，为2009年创业板早期上市的公司，上市时所在行业为节水灌溉行业，更具体来说是滴灌。

以滴灌系统为代表的微灌，是节水灌溉技术含量最高、节水效果最好的方式，能节省80%-90%的水资源。

微灌技术做得最好的国家是以色列。

以色列面积约2.8万平方公里，人口600多万，全国近三分之二的土地是沙漠，是一个既缺水、又缺少耕地的小沙漠国家，人均水资源仅有世界平均水平的3%。

但以色列却依靠微灌的科学用水，在贫瘠缺水的沙漠地带建成了现代农业并发展了现代工业，活生生把自己打造成了农业强国：

粮食、水果、蔬菜、鲜花等农产品，不但自给，而且大量出口，欧洲市场上瓜果蔬菜有四成来自以色列，以色列也由此获得“欧洲厨房”的称誉，创造了农业上奇迹！

风云君以前写的全球农药巨头安道麦（000553.SZ），也是一家以色列公司，总部目前也是在以色列。

以色列节水兴国的成功，也是政府主导的结果：

以色列政府从1953年开始兴建、于1964年完成国家北水南调输水工程，耗资1.47亿美元，建成了全国性输供水水网工程；

上个世纪60年代发明滴灌技术后，政府便在全国范围推广，产生了耐特费姆公司、普拉斯托公司等世界知名灌溉公司。

我国的人均水资源有2100方，是以色列的四倍，但却是世界平均水平的四分之一，属于水资源短缺的国家，在世界上排第121位，是全球13个贫水国家之一。

而且我国水资源时空分布不均，北方大部分地区干旱缺水，尤其是西北地区缺水更为严重，同时面临土地盐碱化和荒漠化的威胁，西北地区大片的土地正被风沙所侵蚀，形势极其严峻。

大禹节水的注册地就在西北的甘肃省，不过办公在天津。

（公司公告）

目前的实际控制人是王浩宇、仇玲，其中仇玲是王浩宇母亲。

（股权结构，2022年年报）

关于王浩宇的介绍和接班的过程，风云君贴一段文章，大家可了解这段历史但不作为风云君的观点（这篇文章营收和净利润的数据引用是错的）。

（来源：环境上市公司里的“二代”们，绿谷工作室）

国内的节水灌溉行业仍处于成长期，企业规模普遍比较小，产品服务同质化严重，前十大公司市场占用率不超过20%，行业集中度高，头部的企业有大禹节水、新疆天业（600075.SH）、润农节水（830964.BJ）。

其中大禹节水是龙头，而润农节水是北交所的上市公司，后面我们会与大禹节水做个对比。

本质上是工程公司

如今大禹节水主营业务的主要应用场景涵盖：

灌区现代化、城乡供水和水利工程等水利领域，高标准农田建设、农业基础设施运营维护和设施农业等农业服务领域，以及农村污水处理、流域环境治理和面源污染治理等生态环境里领域。

说起来业务很复杂，但其实大禹节水业务主要分为两块：

（1）数字水利行业，包括水利工程的规划设计、产品制造、建设交付、运营维护过程。

（2）节能环保行业，即农村污水处理。

2022年营业收入为34亿，其中数字水利业务有27.3亿，占比80.27%；节能环保业务有6.7亿，占比19.73%。

（营业收入分行业划分）

大禹节水的业务有综合解决方案服务，涵盖制造、设计、建设、智慧化、运维、投融资等。

（公司公告）

制造产品有节水灌溉产品、智能计量和测控产品，还有污水处理设备。

（公司公告）

设计咨询不仅对内（上市公司的客户），还对外（市场化承揽项目）。大禹节水拥有水利全行业设计、水利工程专业咨询等各种资质。

（中航证券研报）

智慧化是利用互联网+、大数据、人工智能、物联网及云计算等，现代信息技术手段，形成一整套高度集合软件、硬件、算法和模型的水行业信息化解决方案，大禹节水可提供智能化和信息化的运营维护。

（公司公告）

2020年大禹节水完成对慧图科技的控股，即智慧水务业务的整合，并成立SaaS项目专项组，以SaaS+PaaS模式带来信息化建设模式上的改变，加快实现水利信息化。

风云君认为大禹节水虽然有产品，但本质上还是工程性质的企业，营业收入中的“智慧农水项目建设”、“农水设计服务”和“农水信息化和项目运营服务”都可以归为工程。

（营业收入按产品划分）

从获取订单的方式来看，大禹节水基本都是通过公开招标方式拿项目。

（重大合同部分展示）

最近客户有金塔县滴立通供排水有限公司（地方国资背景）、徐州市沛县生态环境局、元谋县水务局、西吉县水利工程管理中心、宕昌县城区饮用水源地水库建设项目办公室等。

这些全是政府单位，2009年IPO前几年的前五大客户，也是政府相关单位。

（2009年招股说明书）

所以大禹节水做的一直是to G的生意，建设资金来源国家中央预算内专项资金和地方配套资金两部分，通过政府招标采购。

一门看似有前景，但也不好挣钱的生意

（一）收入取决政府补贴

这既是大禹节水的优点（规模做大），但同时也是大禹节水的缺点（未来转型）。

因为未来随着我国节水灌溉规模快速增长，依靠政府补贴的模式将会逐渐退出，将由农户或者大农场公司来支付，但大禹节水依然以政府生意为主。

比如最近中标的三个大单分别是：

（1）2.72亿科尔沁右翼前旗农牧和科技局的EPC+O高标准农田建设项目；

（2）2023年5月12日，1.37亿陕西省水务集团韩城水务有限公司的韩城市禹门口抽黄改造工程泥沙处理站项目；

（3）2023年5月19日，5.6亿宁都县水利开发投资有限公司的宁都县灌区高效节水与现代化改造项目EPC总承包。

这些资金均来源地方政府，在未来可能面临地产低迷，地方政府土地财政收入大幅减少的情况下，大禹节水收入得很考验地方政府的财政实力和补贴力度。

2022年和2023年第一季度，大禹节水营业收入和扣非净利润均出现下滑，尤其是扣非净利润同比下降更明显。

（制表：市值风云APP）

大禹节水解释的原因是受全国范围经济下行和出行受限等影响，政府客户项目招标进度存在一定程度延迟，公司项目整体交付及验收进度受到一定程度的影响。

（2022年年报）

但无论怎么样，大禹节水出现了增收不增利的情况：营业收入从2018年到2022年几乎翻一番，但扣非净利润还没有2018年多，2023年1季度的情况更糟糕。

（制表：市值风云APP）

（二）收入集中在北方

前面提到过，我国北方大部分地区干旱缺水，尤其是西北地区缺水更为严重。

大禹节水大部分收入也在北方，西北和华北地区收入占比60%以上。

（营业收入按地区划分）

国内缺水地方经济，相对比水资源丰富的南方或者东部沿海是差一些，农民更没有太多收入，未来转型会很难。

另外，风云君认为大禹节水海外市场的开拓也是失败的，说明国际市场化的推广中，产品竞争力有一定问题。

2009年宣称产品出口获得国外客户的认可，当时目标是做到三分之一出口。

（2009年招股说明书）

（2009年招股说明书的发展目标）

直到2022年，大禹节水的海外销售收入为700多万，收入占比仅0.21%。

（三）工程性质导致净利率低

大禹节水的毛利率特别是净利率不断下滑，2022年整个公司净利率只有3.2%！

（制图：市值风云APP）

净利率下滑的原因可能是低价招标和对手竞争，但净利率如此之低，说明产品和服务同质化和没有太多技术含量和行业门槛，本质上也是工程业务性质所致。

2022年大禹节水主要参股公司有4家，其中最大的是甘肃大禹节水集团水利水电工程有限责任公司，2022年收入为26.38亿（大禹节水收入为34亿），净利润只有1.28亿，净利率为4.85%！

（大禹节水4家主要控股参股公司情况）

（四）应收账款越来越多

关键这个生意既赚不到钱，也赚不到现金流。

大禹节水搞了很多经营模式，项目实施交付的模式有PPP、EPC、EPC+0、BOT等等。

（中航证券研究所鼓吹的模式创新）

但无论那种模式，都只会带来越来越高的应收账款和多年经营现金流净额为负。

（制表：市值风云APP）

大禹节水的应收账款金额越来越高，2022年占当期营业收入的比例为62%。

（制表：市值风云APP）

而且1年以上的应收账款比例很高，约为42%。

（2022年底应收账款账龄结构）

截至2022年底，大禹节水账上现金有11.42亿，但短期借款为6.12亿，长期借款为6.75亿，应付债券为5.42亿，有息负债合计18.3亿，账上现金不足以偿还有息负债。

募资远比分红多，募投项目多次不及预期

而且账上的11.42亿现金还是建立在多次募资的情况下：经过多次的股权融资和可转债，大禹节水科技募资净18.4亿现金。

（大禹节水多次融资情况。制表：市值风云APP）

自2009年上市以来共14年里，只分红了9年，累计分红4.88亿。

2016年的募投项目中，补充流动资金和偿还银行借款的项目是成功完成了。

（2016年计划募投的项目，融了7个亿）

但真正搞实业的项目全废了：

（1）河西走廊黑果枸杞高效节水灌溉产业化（第一期）项目是亏损的，终止了；

（2）天津大禹喷灌生产线建设项目由于受目标区域市场土地流转费逐年提升，终止了；

（3）现代农业设施连锁经营服务中心不符合战略转型升级，终止；

（4）节水灌溉信息自动化控制不符合战略转型升级，也终止了。

（2020年年报）

2020年募投的项目，原计划2023年4月完成，推迟到2024年12月底了。

（2016年计划募投的项目，融了2.9个亿）

大禹节水的2022年年报显示，计划投资的2.6亿高端节水灌溉产品智能工厂建设项目居然2年期间才投了78万，简直不可思议！

而另一个计划投入1.88亿的现代农业运营服务和科技研发中心建设项目，才投了1833万，投资进度9.75%。

（2022年年报）

这两个项目居然没有黄（被终止），只是延期到2024年12月。

（2022年年报）

研发费用有问题

2022年大禹节水的研发人员从2021年的69名增加到了223人，增幅是223%。

（2022年年报）

但职工薪酬却只从2021年的3497万增加到了2022年的4153万。

（研发费用明细）

这数据合理吗？

以色列的模式证明中国科技兴农还有很大的进步空间，而大禹节水是中国节水灌溉或者说数字水利的龙头，乍一看还觉得有潜力。

但仔细研究发现，目前大禹节水的收入与政府支出密切相关，建设资金来源国家中央预算内专项资金和地方配套资金两部分，客户基本上是政府单位。

在未来可能面临地产低迷地方政府土地财政收入大幅减少的情况下，大禹节水收入得很考验地方政府的财政实力和补贴力度。

大禹节水的收入主要集中在经济相对不发达的西北和华北，且海外扩张战略不成功。

业务本质上是工程企业，获取项目方式大多是招投标，所以净利率比较低，同时应收账款越来越多，且募资远比分红多，募投项目多次不及预期，研发费用的职工薪酬数据也不太合理。

大禹节水，并没有看起来那么美好……