事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为55.60/5.16/4.80/8.35亿元、同比增长-1.4%/394%/1818%/386%，主要由于22Q2单季亏损，但较21H1仍下降15%/23%/22%/6%。归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升、销售费用下降、资产减值损失减少；扣非净利低于归母净利主要由于理财产品投资收益减少（5559万元）；经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少、经营性应付项目增加。

2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为25.58/2.05/1.87/4.46亿元、同比增长9.7%/295.8%/217.5%/255.4%，相较21Q2下降20%/35%/32%/212%。Q2相较于Q1在营收、盈利指标同比均实现更高增幅，但仍未复苏至疫前水平。

分析判断:

童装率先实现反弹修复、恢复净开店，店效及平效复苏趋势良好。（1）分品牌来看，2023H1森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为16.84/38.25亿元、同比增长-15.1%/6.3%，相较21H1下降28%/7%。23H1休闲服饰/儿童服饰店数分别为2694/5442家，23H1净关4家（休闲/儿童门店净关57/-53家），同比下降5.1/1.6%，儿童门店率先实现扩张修复，休闲门店持续调整；推算半年店效分别为63/70万元、同比增长-10%/8%，相较21H1下降18%/4%，童店实现店效反弹，但仍未恢复至21年水平；进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为226/168 ㎡、同比下降2%/1%，休闲服饰/儿童服饰半年平效为0.28/0.42万元/㎡、同比增长8%/9%，相较21H1下降15%/6%。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营收入分别为6.70/21.47/26.07/0.85亿元、同比增长-6%/22%/7%/-66%。2023H1总店数为8136家（直营/加盟/联营店数分别为699/7371/66家）、上半年净关4家（直营/加盟/联营净关24/-35/15家）；推算半年直营店效/加盟单店出货/联营店效分别为96/29/129万元、同比提升34%/10%/-61%，相较21H1下降4%/19%/-40%，单店面积同比下降-4%/2%/-40%，平效同比增长29%/11%/-35%，相较21H1下滑8%/19%/-158%。整体上看店效及平效均同比实现修复，但尚未恢复至21年水位。

净利率增幅高于毛利率主要由于费用率及资产减值损失下降。（1）23H1公司毛利率为44.64%、同比提升3.50PCT，归母净利率为9.27%、同比提升7.42PCT。1 ）销售/管理/研发/财务费用率下降2.52/0.11/0.26/1.04PCT，销售费用率下降主要由于广告宣传费及服务费减少，定期存款到期利息收入增加导致财务费用率下降；2）减值损失占比下降3.6PCT，主要由于应收款项及库存减少；3）所得税率提升2.1PCT，递延所得税费用大幅提升；4）其他收益及投资净收益占比下降0.76PCT、少数股东损益占比提升0.32PCT、税金及附加占比提升0.18PCT、营业外净收入占比下降0.11PCT、公允价值变动净收益及资产处置收益占比下降0.1PCT；（2）从子公司角度，23H1电子商务/服饰公司净利润为2.48/0.19亿元，对应净利率为9.23%/2.69%、同比提升8.49/7.44PCT。（3）23Q2公司毛利率为44.98%、同比提升5.99PCT，归母净利率为8.00%、同比提升12.48PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于销售费用率及资产减值损失占比下降。

公司存货同比下降，现金流保持健康。23H1公司存货为31.75亿元，同比减少20%，存货周转天数为205天、同比减少12天。公司应收账款为6.60亿元、同比减少21%，平均应收账款周转天数为31天、同比减少5天。公司应付账款为9.65亿元、同比下降30%,平均应付账款周转天数为79天、同比减少36天。

投资建议

我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，但加盟商提货信心可能好于终端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间；（4）海外业务有望成为未来新的增长点。

维持23-25年收入预测143.97/158.37/174.21亿元，维持23-25年归母净利预测14.11/16.63/19.16亿元，对应23-25年EPS 0.52/0.62/0.71元，2023年8月28日收盘价6.20元对应PE分别为12/10/9X，维持“买入”评级。

风险提示疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。