轉自 上海證券報

記者 孫忠

債市正步入激烈震盪時刻。

在貨幣政策寬鬆預期下，債市上週全線上揚。但令市場意外的是，在9月14日中國人民銀行宣佈降準後，債市快速跳水，幾乎抹去了此前數日的上漲。政策利好兌現和宏觀數據轉暖成爲了影響市場的核心因素。

在多空博弈之時，市場成交迅速放大。本輪債券牛市“旗手”——30年期國債期貨主力合約15日單日成交322億元，創出歷史天量。該合約上週累計成交高達1263億元。

市場人士表示，目前債市正在步入關鍵時刻。此前相對有利的環境正漸漸發生改變，隨着宏觀經濟數據的持續改善，未來債市波動或更加劇烈。

債市激烈震盪

中國人民銀行9月14日晚間公告稱，爲鞏固經濟回升向好基礎，保持流動性合理充裕，決定於9月15日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約爲7.4%。

15日，在公開市場操作中，中國人民銀行還將加大了資金投放力度。當日中國人民銀行開展1390億元公開市場逆回購操作和5910億元中期借貸便利（MLF）操作，充分滿足了金融機構需求。

機構表示，根據測算，預計此次降準會釋放5000億元至6000億元資金，能有效緩解資金面收斂的壓力，對債市而言偏利好。

然而，面對如此利好，債市在15日早盤衝高後，掉頭向下，全日持續走弱。當日10年期國債活躍券230012收益率當日上行5個基點，至2.67%。國債期貨10年期主力合約跌0.24%。

30年期國債是本輪債券牛市的領跑品種，15日，其跌幅更大。國債期貨30年期主力合約大跌0.62%，抹去了此前兩個交易日的漲幅。

透支利好被認爲是15日債市大跌的主要邏輯。“上週債市持續走強，主要是由於進一步降息和降準的呼聲較高。利好兌現後，不少資金出現了獲利回吐。”一位銀行理財負責人向上海證券報記者表示。

從機構反饋看，債市下跌，一方面有市場對降息預期落空的失望，另一方面是降準利好兌現後“落袋爲安”導致的。

從15日數據看，國債期貨30年期主力合約創出了成交歷史天量，單日高達322億元。其中各方減倉1555手。當週該合約成交高達1263億元，也創出了歷史峯值。

政策組合拳的衝擊

近期債市波動加大，背後是貨幣政策以及其他政策因素的持續影響。

8月21日，央行調降了一年期LPR利率，五年期品種並未跟隨調降。當日，國債期貨10年期主力合約創出了本輪債券牛市的高點103.130點。

對於此次非對稱降息，債市判斷開始出現分歧。國債期貨各期限合約持續出現分化，短期見頂跡象明顯。

此後中國人民銀行支持實體經濟、化解金融風險的大招頻出。8月31日，中國人民銀行召開了金融支持實體經濟的座談會，指出支持民營企業發展是金融供給側結構性改革的重要內容。

同日，中國人民銀行聯手國家金融監督管理總局發佈了關於調整優化差別化住房信貸政策的通知，引導個人住房貸款實際首付比例和利率下行，更好滿足剛性和改善性住房需求。降低存量首套住房貸款利率的政策也在該日亮相。

此外，針對匯率市場的波動，中國人民銀行還決定，自2023年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的6%下調至4%。

8月末，A股市場迎來諸多重磅利好政策落地。對於債市而言，這些政策的衝擊效應無疑是明顯的。

8月28日，受到印花稅減半徵收、中國證監會統籌優化一二級市場平衡，優化IPO和再融資監管等組合政策影響，債市大幅低開，儘管當日逐漸“收復了失地”，但仍成爲本輪債市的一個重要轉折點。

當日，國債期貨30年期主力合約低開高走，此後又震盪回落，開始遠離頂部區域。

“自8月以來，政策暖風頻吹，提振了投資者對於中國經濟的信心。這也讓本輪債券牛市陷入了較爲被動的市場環境中。”一位債市研究人士表示，一方面降準與降息等政策提高了市場流動性供給、降低了貸款利率；另一方面，政策組合拳化解了金融風險，正在對經濟恢復產生推動作用。

經濟數據現改善跡象

本輪債市的核心驅動力在近期出現反轉。此前，債券牛市的形成主要是由於宏觀經濟恢復進度低於市場預期，同時刺激政策力度較弱。

最新公佈的8月份數據顯示，多個宏觀經濟指標邊際改善，國民經濟恢復向好，高質量發展紮實推進，積極因素累積增多。

8月份，全國規模以上工業增加值同比增長4.5%，比上月加快0.8個百分點，環比增長0.50%；全國服務業生產指數同比增長6.8%，比上月加快1.1個百分點；社會消費品零售總額37933億元，同比增長4.6%，比上月加快2.1個百分點，環比增長0.31%；8月份，全國城鎮調查失業率爲5.2%，比上月下降0.1個百分點。

中信建投證券固收分析師黃文濤表示：值得關注的是8月製造業投資累計增長5.9%，這是今年來首次回升；製造業投資增速加快超出預期，產業升級驅動投資的特點愈發明顯，電氣機械和器材製造業投資增長38.6%。

“隨着宏觀數據的轉暖，單邊債券牛市的根基正在受到動搖。從資產配置角度而言，債市適度止盈，逐漸加大配置股市是比較理性的選擇。”一位券商自營人士向記者表示，從機構行爲看，目前債市加槓桿的動機並不強，未來要關注地產整個產業鏈的復甦情況，宏觀經濟復甦的斜率決定了本輪債市深幅調整的空間與性質。

西部證券分析師杜漸表示，當前債市處於多空博弈焦點時期，短期利率上行空間或較爲有限，10年期國債收益率突破2.7%的難度較大，但利率大幅下行亦缺乏驅動因素，或呈現於2.5%至2.7%之間的波動走勢。

“如果從月度週期看，PMI、社融數據、消費數據等仍有望會延續改善態勢，這有利於投資者客觀認識目前的市場。不過，固收類資管產品是否出現贖回負反饋也值得關注。未來兩個月的債市或許定價更加均衡。”一位債券研究人士表示。