近日，金帝股份高管与核心员工参与IPO战略配售设立的资产管理计划在上市首日出借其获配证券，引发市场关注。

战投限售股出借目的何在？战投限售股成融券券源？融券是“砸盘”的元凶？针对市场热议问题，中国证券报记者采访了相关专家。

专家认为，从设计初衷来看，允许战略投资者出借主要是为了改善新股炒作问题；从实践运行来看，科创战略投资者出借等多空平衡机制优化运行平稳，对股市健康发展起到了积极作用；从法条界定来看，允许战略投资者出借并不违背法律规定的“锁定期”限制；从股价影响来看，融券无法实现“砸盘”。

制度设计初衷：改善新股炒作问题

从主板历史情况看，上市公司股票首次公开发行后，二级市场上的流通股较少，上市初期供需严重不平衡，容易发生非理性炒作，新股上市初期往往连续涨停，形成“单边市”行情。而新股的高溢价往往需要较长时间去消化，不利于股市的长远发展。

为完善多空平衡机制、改善“单边市”行情，科创板上市首日可融券卖出。但考虑到新股上市首日，基本没有券源来源，融券卖出机制几乎无法发挥作用，因此，科创板首次试点允许战略投资者持有的限售股出借，就是为了平抑初期非理性暴涨以及随后的暴跌。这一制度在当时也得到了市场的普遍认可，且后续逐步复制推广到创业板、沪深主板等。

以近期某只没有战投的新股上市情况为例，该股上市首日没有可以出借的股票，该只股票上市首日涨幅达到17倍，其后一个月内股价较首日最高价下跌超过70%。

厘清证券出借与融券、减持等概念

出借与融券

总体来看，客户融券只能通过证券公司。证券公司可以将自有证券或借入的证券供其客户做融券卖出（融券）。而证券公司借入证券的过程需要有中证金融公司介入作为中央对手方。

具体而言，出借人先将证券出借给中证金融（转融通证券出借），中证金融再将证券借给证券公司（转融券），券商再借给其客户做融券。融券业务涉及多方主体，两融客户无法直接向战略投资者借券，证券公司本身也无法融券卖出。

出借与减持

全国人大法工委在《中华人民共和国公司法释义》中对“锁定期”做出了背景解释，其目的主要是防止所谓原始股在公司上市后大量抛售赚取差价。记者从律师处了解到，允许战略投资者出借不违背法律规定的“锁定期”限制。

一是股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票。根据《上海证券交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》规定“借出期限届满后，借入人应当将借入的股票返还给战略投资者。该部分股票归还后，如仍在承诺的持有期限内的，继续按战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票管理”。出借并未突破“锁定期”限制，出借后仍需归还，出借期限最长为182天。

二是出借方并非“无风险收益”，股东仍需承担价格波动风险。股份减持赚取的是一二级市场股票价差，而证券出借的收益仅为利息收入。若证券出借期间，股票价格出现下跌，那么回到出借方手中的股票，其市值已经缩水。在出借过程中，股东并未套现，未赚取股票差价。

三是在实践操作中战投难以变相减持。有观点提出，战略投资者可以约定现金了结不再归还证券，以及出借人与融券客户串通锁定收益，从而实现变相减持。但从实践操作来看，上述操作均难以实现。首先，若投资者到期无法归还证券，由于中证金融将证券借给证券公司，证券公司有义务归还证券；若证券公司无法归还，中证金融也可发挥中央对手方作用，归还借入证券，并非出借人与投资者双方能够决定。其次，交易所对变相减持、利益输送等行为亦有严格的监管要求。

融券无法实现“砸盘”

融资融券是我国资本市场一项重要的基础性交易制度，已经运行13年，在活跃市场交易、促进市场多空平衡等方面发挥了积极作用。

但总体上我国融券规模相对较小，截至2023年8月底，A股两融余额15712.09亿元，其中融资余额14773.35亿元，占比94.03%；融券余额938.74亿元，占比仅为5.97%，融券余额占A股流通市值比例仅为0.13%。

据了解，现行规则对融券卖出价格有严格要求，防止出现融券卖出打压股价。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》第十二条规定：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价”。根据该条规定，融券交易的成交价仅能与上一笔成交价相同。融券只增加卖出券的数量，而无法压低卖出价格，无法实现“砸盘”。从实际情况看，融券交易的作用是抑制股票波动的幅度，不会影响股票本身的有效定价。

另外，从全球市场来看，融券交易一直是市场所需要的多空平衡机制，对提高股票定价效率、降低股票波动性等方面均有积极作用。

市场专家表示，一个完整的融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，中长期看融券交易对股价影响是中性的，决定市场价格运行区间的核心因素是上市公司基本面情况。融券业务有助于平抑股价的异常波动，促进市场定价效率的提升。

平抑暴涨暴跌促进多空平衡

截至9月15日，沪市融资融券余额为8575.54亿元，其中融资余额7994.09亿元，占比为93.22%；融券余量金额为581.45亿元，占比为6.78%。

另外，截至9月15日收市后，注册制下主板和科创板合计共有237家上市公司存在战略配售可出借股份，合计263932万股，已出借25653万股，可出借238279万股，战略投资者的已出借占比为9.7%。

从科创板四年多的运行情况看，战略投资者出借等多空平衡机制优化运行平稳，有效缓解了新股炒作问题，对股市健康发展起到了积极作用。

一是新股定价效率提高、价格波动降低。截至2023年7月底，科创板新股上市首日平均振幅为27.74%，次日已快速降至14.80%，第五日已降至8.77%，与成熟市场表现基本一致。对比新股上市首日有融券卖出和没有融券卖出的股票，发现有融券的股票波动率显著低于无融券的股票。

二是促进了多空平衡。2023年7月底，科创板融券余额为232.26亿元，融资余额为840.82亿元，融券占融资比例为27.62%，显著高于沪市主板。