陳嘉禾

在沃倫·巴菲特一生的投資中，從來沒有隻買1只股票。也就是說，組合投資的理念貫穿了巴菲特的投資生涯。不管巴菲特如何強調集中持有，但是他仍然用同時持有多隻股票的方法，來抵消一部分自己可能看錯的風險。

不過，在2009年的股東會上，巴菲特在回答投資者提問時，說了這樣一段話：“當市場非常恐慌時，富國銀行的股價跌到了9美元。他們的業務非常好，商業模式也非常好。有次有個學生問我，如果把你所有的錢只買1只股票，你會買什麼？我的回答那就是9美元的富國銀行了。”

在這一段話裏，包含了4個要素：商業模式好、業務好、非常恐慌的市場、9美元的股票。很明顯，能讓股神心動，甚至想要全倉只買這1只股票，絕對不會簡單。

優秀的基本面必不可少

首先來看基本面的兩個要素，即商業模式好、業務好。這兩個概念看起來很相似，但其實卻不完全相同。商業模式好指的是這個行業的商業模式不錯，可以讓企業穩定地賺到錢。

但是，並不是所有擁有優秀商業模式的公司，都一定會有好的業務。比如，機場的商業模式非常好，幾乎沒有太多競爭，但是把自己經營到破產的機場也偶爾會出現。因此，在商業模式好以外，巴菲特還強調了當時（2009年前後）富國銀行的業務也非常好。

後來的事實證明，巴菲特對富國銀行基本面的判斷是準確的。在2008年全球金融危機以後，從2009年~2022年，根據Wind資訊的數據，富國銀行的平均淨資產回報率（ROE）達到10.6%，以總資產和淨資產的倍數衡量的平均槓桿率則僅有9.8倍。可以說，富國銀行以比較低的槓桿率，取得了優秀的淨資產回報。

超低的價格千載難逢

一個讓巴菲特想要全倉的投資標的，光有不錯的淨資產回報率還遠遠不夠（10.6%的淨資產回報率也不能算特別優異）。更重要的是，在2008年全球金融危機的大恐慌中，富國銀行的股價太便宜了。

當時富國銀行的股價有多便宜呢？在巴菲特的講話中，反覆提到“9美元”這個數字。在2008年底~2009年初全球籠罩在金融恐慌中的那個時刻，9美元的富國銀行，估值是多少？

根據Wind資訊數據，在2008年底~2009年初，也就是全球金融危機最恐慌的時候，富國銀行的股票只有在2個交易日裏，收盤價低於9美元，分別是2009年3月5日的8.12美元和3月6日的8.61美元。

在這2個交易日，富國銀行收盤價對應的市淨率（PB）估值分別爲0.35倍、0.37倍。據此計算，9美元股價對應的PB估值大概是0.39倍左右，差一點到0.4倍。

根據Wind資訊的數據，在之後的2009年~2020年，富國銀行的PB估值一直在0.9倍~1.6倍之間徘徊，0.4倍以下的超低估值再難見到。到了2020年，雖然在當時負面新聞的發酵下，估值短暫下降到了0.6倍PB附近，但是在之後幾年又回到了0.9倍~1.3倍的估值區間。

爲什麼一個0.4倍PB、10%ROE的公司股票，會是一個好機會？其實，這是一個很簡單的算數問題。從PE（市盈率）的角度來說，0.4倍PB、10%ROE對應着4倍PE，也就是說每年投資者的回報會達到25%。如果以10年計算，25%的年收益率就會帶來831%的投資回報，在20年裏則會帶來8574%的回報。

巨大的規模限制了

巴菲特的發揮

當然，巴菲特說“想把所有的錢都買這1只股票”，估計也只是說說而已。在2009年，富國銀行的股價只有2個交易日低於9美元，而伯克希爾·哈撒韋公司當時的總資產爲2971億美元。很顯然，2個交易日的富國銀行股票，根本承載不下這麼多資金。

巴菲特說9美元以下的富國銀行可以全倉，對於小型投資者是一件可以做到的事情，但是對他卻絕對不可能。巨大的規模對他的投資選擇造成了太多的限制，就像一頭藍鯨沒法在游泳池裏游泳一樣。事實上，在巴菲特投資的中後期，巨大的規模導致他無法參與許多可以獲利豐厚的機會，也造成了他投資回報率的下降。

不過，即使如此，巴菲特仍然保持了長期20%左右的CAGR（年複合增長速度）增速，實在讓人驚歎。如果沒有中後期規模的限制，每年只讓巴菲特用一筆小資金投資，然後把投資回報率簡單累加，那麼我們完全有理由相信，他的投資回報率會比20%要好得多。

類似的投資機會

在中國市場一樣存在

回到中國市場，得益於較爲充沛的流動性，我們很少在A股市場見到有着長期10%左右甚至更高ROE的公司，能在0.4倍PB的低估值進行交易。不過，偶爾在市場情緒極度不理性時，我們還真會看到這樣的估值。

比如，在2022年10月31日~11月3日的4個交易日裏，根據Wind資訊的數據，上證銀行指數的PB估值就只有0.48倍。這個低於0.5倍PB估值的底部只持續了4個交易日，也是上證銀行指數歷史上的最低估值，而當時的上證銀行指數對應的ROE大約爲12%。後來，這個價位被證明是一個非常優秀的交易機會，雖然它只持續了4天。

得益於相對充沛的流動性，A股歷史上的0.4倍PB估值還是比較罕見，出現的行業選擇也比較有限。在香港市場和B股市場等流動性相對缺乏一些的市場，我們會更容易看到優秀公司在0.4倍PB左右交易。在絕大多數時候，這些低廉的價格都被證明是非常好的投資機會。

不過，即使巴菲特曾經表示對0.4倍PB以下的富國銀行希望能“全倉購買”，但是對於經驗沒有他那麼豐富，也沒法直接入駐董事會了解公司所有情況的投資者來說，即使遇到再好的機會，也是保持適當分散更加合適。

畢竟，巴菲特也曾經說過“分散是對無知者的保護”，他自己也從來沒有真正完全滿倉1只股票。要知道，在投資中承認自己有些無知因此少賺一點錢，永遠強於過度自信然後不小心把錢虧光。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）