你也許已經聽說過華納兄弟探索公司以及其備受矚目的CEO大衛·扎斯拉夫（David Zaslav）。對於投資者來說，最重要的往往是那些被忽視的事情，這家陷入困境的媒體集團是如何成立以及如何發展的？它能償還鉅額債務嗎？它的股票是一筆不錯的投資嗎？我們該如何看待扎斯拉夫的鉅額報酬？

華納兄弟探索公司（WBD）擁有具有傳奇色彩的電影製片廠、CNN 等電視網絡和 Max（HBO 旗下的流媒體服務）等資產，是知名度最高的公司之一，在其成立 17 個月的大部分時間裏，它的表現並不好。

美國電話電報公司（T）旗下的華納傳媒（Warner Media）和探索傳媒（Discovery）於4月初完成合並，合併後的公司名爲華納兄弟探索。華納兄弟探索誕生在一個動盪的媒體環境中，雄心勃勃，債臺高築。至少可以說，扎斯拉夫的職權範圍充滿了挑戰。

被業內人士稱爲扎斯（Zas）的扎斯拉夫也已經成爲了一個“避雷針”。扎斯在戛納電影節上和電影明星的派對成了一個“駭人聽聞”的事件，史蒂文·斯皮爾伯格（Steven Spielberg）公開對特納經典電影頻道（Turner Classic Movies）的裁員表示不滿，扎斯拉夫在CNN首席執行官人選上的錯誤決策引發爭議——這場風波現在也許隨着資深新聞人士馬克·湯普森被任命爲CNN首席執行官而平靜下來。

是的，對於好萊塢和電視業來說，現在是一個困難時期。觀衆不再經常去電影院，他們正在減少對有線電視的訂閱，轉而觀看Netflix、YouTube和TikTok，這些新興公司正花費數百億美元擴大市場份額，並顛覆華納兄弟探索等企業。

不過，人們仍然想看《芭比娃娃》等電影，《繼承之戰》等劇集，以及大學籃球賽《瘋狂三月》等體育賽事，這也是事實，而這些內容恰好都是華納兄弟探索公司的內容（或由華納兄弟探索公司授權）。扎斯拉夫面臨的問題是，提供所有這些內容的可持續商業模式是什麼？

精心策劃的交易

探索傳媒成立於三十八年前，不久之後又成立了電信傳播公司（Tele-Communications），這是一家由億萬富翁約翰·馬龍（John Malone）控制的公司，後來成爲扎斯拉夫導師的他購買了該公司一大筆股份。扎斯拉夫曾在 NBC 工作，2006年被任命爲探索傳媒首席執行官，並於兩年後將公司推向上市。根據公司資深人士、現任華納兄弟探索流媒體最高主管JB·佩雷特（JB Perrette）的說法，扎斯“總是富有進攻性”，值得稱讚的是他帶領探索傳媒將收入從2008年首次公開募股時，到2022年增長了近 10倍至338億美元。

扎斯拉夫很早就實現了這一目標，部分原因是通過《鯊魚周》（Shark Week）、《赤裸與恐懼》（Naked and Afraid）和《骯髒的工作》（Dirty Jobs）等無劇本、低預算、低俗的內容取代了探索頻道沉悶的自然紀錄片。

2018 年，扎斯拉夫在真人秀內容上加倍投入，斥資119億美元收購了斯克裏普斯公司（Scripps），斯克裏普斯公司擁有美食頻道、HGTV和旅遊頻道。一些分析師對此表示懷疑，因爲直播電視業務正在從雙收入模式（有線電視費和廣告）的搖錢樹轉變爲衰退的業務。2021 年初，扎斯拉夫聯繫了美國電話電報公司（AT&T）首席執行官約翰·斯坦基（John Stankey），一年後達成了一項協議，以430億美元的價格將探索傳媒與美國電話電報公司的華納媒體業務合併。

我在時代華納（Time Warner，《財富》雜誌和 CNN母公司）工作了29年，直到2014年。我認識這些公司的高層管理人員，我爲撰寫本文采訪了其中一些人，扎斯拉夫拒絕接受採訪。

此次合併是通過反向莫里斯信託（Reverse Morris Trust）的金融柔術完成的，這使得美國電話電報公司可以在不納稅的情況之下剝離華納傳媒。這筆交易符合馬龍的操作手法—他喜歡被稱爲“馬龍博士”（因爲擁有約翰·霍普金斯大學運籌學博士學位）。馬龍是優化避稅複雜交易的大師。不過很容易理解的是，自2022年4月8日合併完成以來，華納兄弟探索（WBD）的股價下跌了46%，標普500指數同期上漲了1%。 

我詢問了自由媒體（Liberty Media）這家馬龍目前核心持股的公司的CEO格雷格·馬菲 （Greg Maffei），這筆交易背後的原因是什麼。“這確實是扎斯精心策劃的”馬菲說，“約翰同意了，因爲他認爲這是正確的事情，這是扎斯的最佳道路。目前還不清楚探索傳媒未來的方向，它不太容易找到出路。”

擺在面前的多重挑戰

扎斯拉夫將華納兄弟探索公司（WBD）資產分爲了三個部分：網絡，有線電視業務（包括 CNN、Food Network、Discovery 和 TBS；工作室，主要是華納兄弟），以及直接面向消費者的內容（其中包括 Max 和 HBO）。

華納兄弟探索公司的（WBD）核心驅動業務是網絡，根據該公司第二季度報告收入超過了57億美元，調整後息稅折舊攤銷前利潤 （Ebitda）超過了21億美元，佔華納兄弟探索公司收入的55%以上以及公司息稅折舊攤銷前利潤的大部分。但是現在這項業務正在下滑，今年第二季度的收入和息稅折舊攤銷前利潤分別下降了5%和7%。

該公司使用調整後息稅折舊攤銷前利潤（Ebitda），因爲它的業務由於之前合併相關的攤銷和沖銷的原因而無利可圖。第二季度，該公司淨虧損12億美元。 

扎斯拉夫希望Max APP業務（消費者每月向該公司付費）能夠彌補網絡業務的萎縮。持有華納兄弟探索公司2.6%股份的最大活躍股東，美國投資管理公司Harris Associates 的Alex Fitch問道：“很多的合併都是基於將探索傳媒的內容與華納兄弟和HBO內容相結合，以便成爲一個內容更豐富的直接面向消費者的APP。但問題是，這有效嗎？” 

Max於去年4月剛剛推出，因此仍處於早期階段，雖然該季度收入增長了14%，達到27億美元，但該業務的息稅折舊攤銷前利潤（Ebitda）損失了300萬美元，其中大部分因爲啓動成本。佩雷特認爲這項業務在未來某一天可能會有 20%的利潤率。“我不是說明年，而是未來隨着時間的推移，”他說道。

截至6月30日，Max擁有9600萬訂閱用戶，本季度訂閱用戶數量減少了約 180萬，該公司表示，這是由於HBO、Max和Discovery的合併造成的。在數十家流媒體平臺中，Max是僅次於Netflix（2.38 億）的美國流媒體排名第一的公司，亞馬遜Prime（約2億），以及迪士尼+（1.46 億）。

儘管電影製片廠充滿了浪漫和魅力，但它的規模卻比網絡業務要小得多，而且經營業績也更加變化無常。可以肯定的是，華納兄弟影業（《蝙蝠俠》、《哈利波特》和《指環王》的發源地）第二季度表現異常疲軟，其第二季度收入下降了24%至26億美元，而息稅折舊攤銷前利潤（Ebitda）下降了26%至 3.06 億美元。

此外，今年剩餘的時間裏，《芭比》將成爲年度票房最高的電影，也是華納兄弟探索公司（WBD）有史以來票房最高的電影，其全球票房達到了13億美元，而且還在不斷增加中。儘管如此，華納兄弟探索公司（WBD）認爲，它將突出大製作主力大片電影，並實行更嚴格的財務管控，這不是一個新想法，同時即使執行，也可能不會改變遊戲規則。

住在芭比樂園就是在一個完美的地方成爲一個完美的人，除非你面臨全面的生存危機，或者你是肯。由華納兄弟影業提供

惠譽（Fitch）表示，如果Max最終賺不到足夠的錢，華納兄弟探索公司可以專注於在其網絡以及向網飛（Netflix）和亞馬遜（Amazon）等公司分發戲劇內容，這些華納兄弟探索公司都已經在做了，扭轉了美國電話電報公司（AT&T）時代僅爲流媒體的正統觀念。

華納兄弟探索公司董事會成員兼紅點創投創始合夥人傑夫·楊（Geoff Yang）告訴我：“這需要兼顧很多事情，但這只是你必須正確去做的事情之一。另一邊的生意怎麼樣？我認爲我們在資產條款、廣度、文庫和創作能力方面擁有最好的優勢。如果你想成爲一個純粹的遊戲，華納兄弟探索公司最有機會創造新模式。”

合併交易後的債務負擔

爲了實現這一目標，華納兄弟探索公司需要償還債務，在華納交易結束後，該公司的債務已從560億美元減少到478億美元。

華納兄弟探索公司首席財務官岡納·維登費爾斯（Gunnar Wiedenfels）表示：“我從未因債務數額而失眠，因爲我瞭解我們收購的資產的質量。”他告訴我，該公司的最佳債務金額約爲 350 億美元左右，“到 2024 年底，槓桿率（EBITDA比率）將達到我們的目標值的 2.5 至3倍。”

積極的一面是，債務平均成本爲4.6%，平均期限超過14年。大多數分析師認爲，除非發生某種災難，華納兄弟探索公司可以應對債務負擔。

來源：公司報告

不過，扎斯拉夫和維登費爾斯的關鍵任務是產生足夠的現金流來償還債務。該公司在第二季度實現了目標，自由現金流增加了一倍多，達到了17億美元。維登費爾斯告訴華爾街，今年公司應該能產生45億至50億美元的自由現金流，這些現金來自更多的收入（還是來自電影《芭比》）和Max 訂閱量，但也來自降低成本、剔除薄弱內容以及裁員。

*利息、稅項、折舊及攤銷前收益來源：基準股票研究

矛盾的是，編劇和演員的罷工使華納兄弟探索公司在第二季度獲得了1億美元的收益，在第三季度則獲得了更多收益，因爲該公司通過停止製作內容來節省資金。當然，這類似於放棄資本支出，會帶來短期收益以及長期痛苦。

充滿爭議的鉅額薪酬

這次罷工還有其他缺點——比如衆議員亞歷山大·奧卡西奧-科爾特斯（Alexandria Ocasio-Cortez）七月在曼哈頓舉行的集會中喊話扎斯拉夫。“這是一場與貪婪的鬥爭，”衆議員告訴罷工者。“這是一場與無休止地追求更多財富的鬥爭。大衛·扎斯拉夫需要多少架私人飛機？”

事實上，無論如何，自從探索傳媒2008年上市以來，扎斯拉夫已經獲得了一大筆錢。根據追蹤企業領導層數據的伊奎勒公司（Equilar）的數據，自探索傳媒15年前首次公開募股以來，扎斯拉夫的總實現薪酬（實際上是他的實得工資）爲825，794，276 美元，其中包括基本工資、獎金、已歸屬的股票和行使的期權以及給定財政年度內的所有其他薪酬價值，這使得他的平均年薪略高於 5500 萬美元。

扎斯拉夫是否是因爲對股東收益的出色表現而值得拿到所有這些錢？其實並不是。過去15年中有9年，華納兄弟探索公司（WBD）股票的表現落後於標準普爾500指數，在此期間，華納兄弟探索公司（WBD）股票的總回報率爲 22.6%，而標準普爾500指數的總回報率爲 418%。 

扎斯拉夫和探索傳媒確實在早期（從2008年到2013年）表現良好，當時WBD股票在六年中四次擊敗市場，爲投資者提供了294%的總回報率，而標普500指數同期爲 60%，但該股在過去的十年嚴重落後。這幾乎就像是華納兄弟探索公司董事會養成了這樣的習慣：當扎斯表現良好時，他們會向他支付大量的薪水，但當其表現不佳時，卻忘記關掉水龍頭。

*自2008年9月17日首次公開募股以來，探索傳媒股東的總回報率爲22%。資料來源：道瓊斯市場數據

只有時任哥倫比亞廣播公司（CBS）首席執行官——現在是派拉蒙全球的一部分——萊斯·穆恩維斯（Les Moonves）過去十年中出現在伊奎勒公司（Equilar）的前十名最高薪酬首席執行官名單中的數量比扎斯拉夫還要多（出現了六次，而扎斯拉夫是五次）。派拉蒙的股價跟隨華納兄弟探索的走勢而落後，自2013年9月以來下跌了70%。

華納兄弟探索公司股東對此有何看法？一位機構股東表示：“如果他們爲股東創造了很多價值的話，我們通常對於爲管理團隊帶來很大好處的薪酬方案沒有意見。但它需要搭配低於同行的基本工資。如果你想獲得巨大的上漲空間，那麼你就不應該在不利的情況下獲得巨大的補償。” 

扎斯拉夫也是這樣嗎？我問。 

“不。” 

你是否向公司表達過你對此的擔憂？ 

“是的。”

爲扎斯拉夫的薪酬辯護的人指出，他現在的這批期權定價在30美元到40美元之間，遠高於該股目前13美元的價格，並且處於深度虧損狀態。他們認爲，只有股東做得很好，扎斯拉夫才能在未來取得好成績。這在一定程度上是正確的。

但是在一個美國證券交易委員會3月6日提交的文件中，扎斯拉夫的薪酬進行了修改，現在他的部分獎勵決定於公司自由現金流和債務減少情況。到2025 年，扎斯拉夫將有資格每年額外獲得1200萬美元基於業績的限制性股票。如果公司達到一些尚未確定的現金流指標和去槓桿目標，他將有資格在同一時期每年另外獲得1150萬美元。

我詢問了一位機構股東對這個新計劃的看法：“我們的觀點是，這些薪酬委員會試圖提出令人滿意的指標的做法有點可愛，但最終重要的是股價。” 

華納兄弟探索公司董事長塞繆爾·迪·皮亞扎（Samuel Di Piazza）表示：“董事會相信，在全行業持續轉型和經濟逆風的背景下，這些額外的激勵措施將提供更具競爭力的一攬子計劃，並使公司能夠更好地提升實現股東價值的核心驅動力。”

你可以認爲這一變化更好地使扎斯拉夫的薪酬與公司當前的目標保持一致。你也可能會說，他的普通股票期權並沒有發揮作用，而新計劃只是一種彌補。另一種看待方式：扎斯拉夫現在因產生自由現金流而能直接獲得補償，但股東卻沒有。

華納兄弟探索公司對此有不同的看法：“扎斯拉夫先生的薪酬超過90%是基於績效，因此他獲得的任何收益都反映了爲公司、股東和員工帶來的卓越價值。”“同樣，扎斯拉夫在其近二十年任期內的總薪酬反映了他將探索頻道從國內有線電視網絡集團打造成了世界領先的媒體公司之一的良好記錄，和他在收購和整合華納傳媒方面所發揮的關鍵作用，以及他對華納兄弟探索公司及其多元化業務強有力的領導。”

華納兄弟探索是值得買入的好股票嗎？

華納兄弟探索公司是一隻值得買入的好股票嗎？贊成的觀點是，今天的華納兄弟探索公司就像早期的探索傳媒一樣，它的資產是沉睡的巨人，股票低迷，扎斯拉夫將會發揮他的魔力。反對的理由是，這一次，扎斯拉夫面臨着各種各樣的阻力：該公司槓桿率很高，其大部分業務——線性有線電視——正在衰退，而其最佳增長途徑——流媒體——競爭非常激烈。 

此外，體育賽事轉播權的成本也在不斷攀升，華納兄弟探索公司擁有美國籃球協會和國家冰球聯盟的轉播權，還有一半的瘋狂三月轉播權（也許是唯一能讓消費者繼續觀看有線電視的內容）。有很多變化的部分，其中一些沒有朝着正確的方向發展。

現在實際上只剩下三個主要的純傳統媒體公司：華納兄弟探索公司、派拉蒙和華特迪士尼，這種現狀似乎不太可能持續下去。反向莫里斯信託（Reverse Morris Trust）的標準解釋是，新成立的公司兩年內禁止進行任何重大交易，以防止該交易成爲重整公司估值的遮羞布。華納兄弟探索公司將於明年4月（八個月後）迎來週年紀念日。扎斯拉夫會成爲買家還是賣家？買什麼還是賣給誰？

幾十年前，我參加了時代華納的一次盛大活動，一位高管在我耳邊低聲說，我們公司很適合工作——指的是汽車、雞尾酒和其他福利——但對股東來說就不太好了。快進到今天，你可能會說時代華納的繼承者是成爲債券持有人的好去處，但仍然不是成爲股東的好地方。

惠譽（Fitch）的哈里斯（Harris）指出，“鑑於該股處於低迷狀態，信貸市場對我們所看到的進展的看法比股市要積極得多。您已經看到債券的利差達到交易結束以來的最低水平。信貸市場正在取得很大進展，而且這似乎還沒有反映在股價上。”

當然，有一個人獲得了比債券持有人更好的待遇，那就是扎斯拉夫本人。扎斯拉夫喜歡說他的兩位導師是馬龍和前通用電氣首席執行官傑克·韋爾奇（Jack Welch）——馬龍以其敏銳的洞察力，強勁的長期業績記錄以及建立了一個複雜而褒貶不一的商業帝國而聞名，韋爾奇則以非凡的領導力，肆無忌憚，以及他的鉅額薪酬和管理方式而聞名，這種方式曾經備受讚譽，但現在卻不那麼受待見了。

現在，扎斯拉夫是時候向他的股東、員工和客戶去證明他將會留下多少他的遺產。

本文來自微信公衆號：巴倫週刊 （ID：barronschina），作者：安迪·瑟沃（Andy Serwer），編輯：彭韌

責任編輯：張恆星 SF142