中信建投策略陳果：歷史上供給端衝擊行情如何演繹？

文|陳果何盛

近期，市場整體上缺乏主線，較爲偏向高股息的防禦性策略，而週期品正是高股息策略中較爲優質的領域。目前，市場上對於這波週期品的供給衝擊行情能有多高的討論較多。梳理“油銅煤鐵”四大資源品過往案例，供給衝擊主要包括自然因素主導（自然災害和新冠疫情等）和人爲因素主導（國內限產政策、國外減產預期和地緣政治事件等）兩大類。本次供給端衝擊主要來自國內限產政策和國外減產預期，目前具備季度級別超額收益的潛力。

供給端衝擊包括自然因素主導和人爲因素主導兩大類

（1）自然因素主導的供給衝擊，多數持續時間1-2個月（如暴風雪、加拿大大火、颶風等）。持續較長的如新冠疫情。

（2）人爲因素主導的供給衝擊，包括國內限產政策、國外減產預期和地緣政治事件等。國內限產一般持續較久（如“拉閘限電”、供給側改革、 “雙碳”政策等）。國外減產預期在進口占比大的行業或主產地較大幅度的減產（如OPEC減產）對於商品價格影響更大且持續時間較長，而進口占比小的行業或非主產地的減產或限制出口政策（如印煤禁運、工人罷工等）影響有限。地緣政治供給衝擊影響則較久（如俄烏衝突下天然氣等、美國製裁伊朗等）。

“油銅煤鐵”對供給端衝擊表現各異

原油與銅價格更多與國際市場接軌，原油行業供給衝擊更多來自自然因素以及人爲因素中的國外減產預期、地緣政治事件的影響；銅的供給衝擊更多來自疫情以及人爲因素中的國外減產預期；煤炭和鋼鐵主要以本國生產爲主，煤炭行業的供給衝擊更多來自疫情以及人爲因素中的國內限產政策；鋼鐵行業的供給衝擊更多來自疫情以及人爲因素中的國內限產政策。

行情演繹：啓動看漲價，結束看政策、市場需求與流動性

從行情演繹過程來看，股價啓動的時點一般需要看到直接的“漲價信號”。一段較大的上漲行情一般伴隨着連續的多因素刺激。而供給衝擊帶來的行情的終結的信號往往是“需求預期悲觀”、“政策退潮”或流動性收緊，股價往往比“價格拐點”先行退潮。

風險提示：國內經濟復甦或者穩增長政策的效果不及預期、地緣政治風險、海外美聯儲緊縮程度超預期等。

一、引言

近期，市場整體上缺乏主線，較爲偏向高股息的防禦性策略，而週期品正是高股息策略中較爲優質的領域。目前，市場上對於這波週期品的供給衝擊行情能有多高的討論較多。因此，本文結合歷史上“油銅煤鐵”四大資源品案例，主要試圖探討，供給端的衝擊主要有哪幾種類型？不同類型的供給衝擊對於市場的影響是怎樣的？

二、供給衝擊主要分爲自然因素主導和人爲因素主導兩大類

目前，我國經濟步入存量時代，過去過度投資帶來的產能過剩弊端不斷顯現，週期股依靠短期需求改善行情往往難以持續，供給端的外生衝擊這類超預期因素對於行情的影響也日益明顯。因此，本文對於“油銅煤鐵”四大資源品過往案例進行總結，對於供給衝擊及其影響進行了詳細的覆盤。從供給衝擊的原因來看，各行業不盡相同，除去行業自身發展週期相關的產能出清，外部因素可分爲自然因素主導和人爲因素主導兩大類型。自然因素主導下的供給衝擊通常是自然災害（如惡劣天氣、颶風、大火等）或突發性的公共衛生事件（新冠疫情）等；人爲因素主導下的供給衝擊通常是政策限產（如拉閘限電、供給側改革、“雙碳”政策等）、國外減產預期（如OPEC石油減產、工人罷工、進出口政策等）以及一些地緣政治事件（如俄烏衝突、美國製裁伊朗等）。

不同類型供給衝擊影響路徑不同。對於持續時間較長或實現較大範圍的產能出清的供給衝擊（如供給側改革、“雙碳”政策、OPEC減產等），往往通過兩條路徑產生影響：一方面，供給衝擊帶來產能出清，由於再度擴產所需時間週期較長，供給修復速度滯後於需求改善速度，因此在需求修復過程中，部分受損行業可能出現供需錯配的局面，從而促進商品價格飆升，在較長時間內出現結構性投資機會。另一方面，由於大企業在盈利能力、週轉率和現金質量上更加穩定，因此在困境中往往更具韌性，小企業往往被出清，從而使得行業集中度提高，競爭格局優化，存在較大的投資機會。對於持續時間較短或僅對短期產量產生供給衝擊（如進口限制政策、小範圍的自然災害、工人罷工事件等），可能會造成短時期內的產量短缺，從而促進商品價格暫時性上漲，但隨着制約因素緩解或其他替代性措施的採用，其影響將逐漸消除，投資機會較爲有限。

自然因素主導的供給衝擊

大多數自然災害（如2008.1暴風雪天氣、2016.5加拿大阿爾伯特省大火、2017.8和2021.8美國颶風）直接對商品的供應鏈產生巨大的衝擊，但大多數對於行情影響持續時間在1-2個月左右且影響範圍較小。從過往案例來看，2008年初南方部分地區遭遇嚴重低溫雨雪冰凍災害，中國20多個省份均不同程度受到影響，地面公路被大雪和結冰封住，鐵軌也因結冰而無法運行，影響了生產運輸，一定程度上刺激了商品價格和市場行情的上漲，但影響的時間和範圍較爲有限。2017.8美國哈維颶風和2021.8美國艾達颶風來襲，影響了管道運輸、汽運等輸油供應鏈的正常運行，對當地石油生產造成重大影響，石油天然氣鑽井平臺紛紛關閉，美國石油產量下降明顯，加劇石油短缺，使得油價短期表現小幅拉昇，但影響整體十分有限。

突發性的公共衛生事件（如新冠疫情）往往持續時間較長，且影響範圍較大，一般通過供應鏈衝擊抬升商品價格和產能出清提升行業集中度兩條路徑產生影響。一方面，疫情可能對於商品的生產、運輸、進口產生影響，當經濟形勢有所好轉，需求開始恢復，可能會導致供需錯配，從而促進刺激漲價和股價上漲。若持續時間長則會帶來行業洗牌，小企業在長時間的低迷行情下逐漸出清，加劇行業向頭部聚集，促進行業集中度提升。

人爲因素主導的供給衝擊

國內限產政策帶來的供給衝擊（如2010年拉閘限電、2016-2017年供給側改革、2020-2021年“雙碳”政策等），特點是持續時間較長，供給收縮導致商品價格上升，以及促進行業集中度的提高兩方面刺激股價上漲。

國外減產預期帶來的供給衝擊。在進口占比大的行業或主產地較大幅度的減產（如OPEC減產）對於商品價格影響更大且持續時間較長。而進口占比小的行業或非主產地的減產或限制出口政策（如印煤禁運、工人罷工等）可能會造成短時期內的產量短缺，從而促進商品價格暫時性上漲，但隨着制約因素緩解或其他替代性措施的採用，其影響將逐漸消除。據Woodmac數據顯示，近十年來，僅有2017年銅礦罷工導致的干擾率飆升至1.5%，其他年份均在0-0.3%的低位。

地緣政治事件帶來的供給衝擊（如俄烏衝突、美國製裁伊朗等），一般持續時間較長，或將影響到對某些商品的進口，尤其是對於依賴進口的行業將衝擊更大。

三、“油銅煤鐵”對供給端衝擊表現各異

“油銅煤鐵”四大行業在供給端衝擊的影響上有所差異。原油與銅價格更多與國際市場接軌，原油行業供給衝擊更多來自自然因素以及人爲因素中的國外減產預期（原油主產地減產）、地緣政治事件（俄烏衝突、中東問題、美國對伊朗的制裁等）的影響；銅的供給衝擊更多來自疫情以及人爲因素中的國外減產預期（主產地減產、工人罷工和勞資談判等）；煤炭和鋼鐵主要以本國生產爲主，煤炭行業的供給衝擊更多來自疫情以及人爲因素中的國內限產政策（供給側改革、“雙碳”政策、環保和安監政策、進口禁令等）；鋼鐵行業的供給衝擊更多來自疫情以及人爲因素中的國內限產政策（拉閘限電、供給側改革、“雙碳”政策等）。

四、行情演繹：啓動看漲價，結束看政策、市場需求與流動性

2010年是“十一五”收官之年，節能降耗壓力較大，倒逼高耗能行業淘汰落後產能。2010年5月“節能減排”政策開始實施，但市場存在一定擔憂，加上國內房地產政策加碼、央行再次加準、歐債危機等使得週期股下降；6月開始，悲觀預期修復，拉閘限電體現政策決心，2010年8-9月是國務院督查與各地方“拉閘限電”的高峯期，多地採取對高耗能企業限電措施，供給收縮轉導致價格，週期股領漲。2010年10月底，限電風氣愈演愈烈，企業停產，一些地區甚至出現拉閘民用電的做法，政府出手叫停了“拉閘限電”；此外，國內貨幣政策再度收緊，地產調控再升級，拖累了市場需求，從而導致這一行情的結束，股價先於價格提前見頂。

2016年1-6月，國家陸續出臺了多項關於去產能的政策指導。此時，由於市場對政策執行力度存在預期差，週期股表現較爲平淡。2016年4月-2017年4月，多地政府出臺去產能措施，供給側改革推進提升，推動了商品價格上行，煤炭、鋼鐵等行業漲幅較快。2017年3月發改委官方發文預示限產政策鬆動，加上行業旺季效應減弱，需求環比下行。同時國內貨幣政策趨緊，房地產調控政策密集出臺，地產與基建投資萎縮，從而使得“去產能”這一供給衝擊帶來的行業告終。

2017年6-9月，“環保限產”政策持續升級，加上6月底去產能政策收緊，再一次帶來了煤炭、鋼鐵等行業的供給衝擊，促進商品價格再一次上升，新一輪有色、鋼鐵、煤炭等週期股領漲。2017年9月來時，隨着宏觀指標的低預期和地產需求數據不佳，下游需求疲軟使得週期股股價回調，先於價格提前見頂。