曾被看作是“藥妝茅”的貝泰妮究竟出了什麼問題？

來源 | 經理人融媒體中心 　文 | 南豈珵

2023年6月，上海證券報旗下“上證雲路演”微信視頻號直播活動中，貝泰妮（300957.SH）董事長郭振宇提出了一個頗爲激進的目標：“營收3年實現100億元”——2022年貝泰妮營收剛過50億。

支撐郭振宇野心的，是貝泰妮營收持續的高增長。2018年至2021年年間，貝泰妮營收與淨利潤增速大多都能逼近甚至超過50%，只有2020年因新冠疫情影響供應鏈停工、物流通道阻斷，貝泰妮的營收增長率下滑至35.64%。

業績高速增長，疊加功能性護膚品的稀缺性以及國貨潮，使貝泰妮登陸A股後市值迅速從剛上市的700億元上升至超過1200億元，每股股價達到270元左右，超越珀萊雅、上海家化等。然而在經歷了波峯之後，貝泰妮股價迅速滑落，至今常徘徊在每股90元左右，較高點跌幅超過60%。曾經被看作是“藥妝茅”的貝泰妮究竟出了什麼問題？

業績失速

貝泰妮股價下挫的觸發點是在2021年中期，彼時正是公司發佈上市後第一份財報時期——自此，公司市值隨股價開始一路下滑。現在，來回顧一下期間情況：

貝泰妮登陸A股時間爲2021年3月25日，公司當年的業績於2021年8月初公佈。根據財報披露，公司2021年的營業收入合40.22億元，同比增長52.57%；歸屬於上市公司股東的淨利潤8.63億元，同比增長58.77%。

其後，經歷一個完整的上市年後，公司公佈了2022年度業績，公司總收入合50.14億元，同比增長24.65%，歸屬於上市公司股東的淨利潤10.51億元，同比增長21.82%。

進入2023年，就上半年的經營結果，貝泰妮於8月29日發佈公告披露，2023年上半年的營業收入同比增長15.52%合23.68億元；歸屬於上市公司股東的淨利潤4.50億元，同比增長13.91%。

對於貝泰妮的上述業績，應如何分析？

如果單向度看，貝泰妮的營收和淨利潤增速出現“兩位數且較高水平的雙增長”，無論在行業內，還是在A股市場中，表現都足夠驕傲。但是，如果以自身上市前的歷史業績進行縱向比較，則又是另一番風景。

以公司上市前三年（2018-2020年）爲時間維度，貝泰妮的營業收入分別爲12.40億元、19.44億元、25.36億元，增速分別爲55.44%、56.69%、35.64%。營收規模帶動下其歸母淨利潤也實現爆發式增長，從2018年的2.61億元至2020年翻了2倍，至5.44億元。

再加上2023年度上半年業績，來作比較因素，儘管貝泰妮仍處於盈利，甚至營收規模仍處於增長，但增速落差過大，是不爭的事實。

現在回顧來看，作爲國內功效性護膚品領域第一股的貝泰妮，當初明顯是被資本市場高估了——公司的市盈率（TTM）一度高達210倍，而這種極高的估值，明顯具有“概念”和“炒作”的因素，在此因素帶動下，貝泰妮的高股價必須保持類似2018~2019年時期的增速水平。

現實是，貝泰妮不可能始終做到。當市場情緒落潮之後，股東們則開始紛紛減持套現離場。

根據公告，2022年以來貝泰妮前五大股東紅杉聚業股權投資合夥企業（有限合夥）（以下簡稱“紅杉聚業”）、廈門臻麗諮詢有限公司（以下簡稱“臻麗諮詢”）、廈門重樓投資均實施了較大規模減持。截至2023年報告期末，紅杉聚業的持股比例由21.58%下滑至14.58%；臻麗諮詢的持股比例由8.81%下滑至7.17%；重樓投資的持股比例由5.91%下滑至2.44%。

還會好嗎？

郭振宇曾直言：“過去10年只要搭上電商這班車，就等於坐在電梯裏向上走，無非是我們‘跳’得更高一些。”現今賴以生存的電商環境已經改變，貝泰妮還會好嗎？

問題要一分爲二：（1）貝泰妮核心單品是否還具有牢固的護城河和市場競爭力？（2）貝泰妮是否有新的空間和可持續發展的可能性？

以下，通過公司財報信息和相關數據來作分析：

貝泰妮成長的過程中，除了很好地把握住了電商發展機遇，更在於其自身關注敏感肌、發力功能性護膚品直接進入了中國護膚品和化妝品領域的一個藍海。關於功能性護膚品市場的成長性諸多研報多有說明，在此不再贅述。

不過需要指出的是，高成長藍海市場必然吸引其他品牌佈局，其中包括歐萊雅、日本花王等國際大牌，以及上海家化、珀萊雅、華熙生物、鉅子生物等本土企業均來涉足。

意味着貝泰妮功能性護膚品的稀缺性被打破的同時，產品、品牌上直面國際大化妝品企業的競爭。顯然在這方面貝泰妮還未完全準備好，以構建產品力、品牌力的基礎研發爲例——

國際大牌化妝品企業具有豐厚的研發積累，在科研水平、原料/配方研製和高端人才儲備遠超貝泰妮。即使忽略上述先發優勢，就公司的研發投入角度，對營銷環節的重視遠超研發環節的貝泰妮與國際巨頭亦存在較大差距。

由於2023年財報未出，以及2023年上半年的財報未詳細披露，暫按2022年年報信息分析：當年，貝泰妮的研發費用2.55億元，以公司2022年營業收入50.14億元爲基準，意味着公司用於研發費用率爲5.09%。對比來看，2022年歐萊雅的研發費用率爲3%，儘管研發費用率低於貝泰妮，但因其龐大的營收規模對應的卻是遠高於貝泰妮營收的約88.57億元的研發投入。

結果就是，貝泰妮功能性護膚品稀缺性的脫敏，市場被其他品牌逐漸蠶食，微弱但很值得關注的跡象是，貝泰妮運營效率的降低——

財報顯示，截至2023年6月末，貝泰妮存貨賬面價值爲6.59億元，同比增長18.92%。存貨主要包括原材料、週轉材料、在產品、自制半成品、產成品等，其中5.58億元的庫存商品佔比達84.68%。與此同時，貝泰妮的存貨週轉天數也由去年同期的193.3天延長至205.22天。

目前，貝泰妮的做法是，向彩妝、醫療器械、醫療美容等方面拓展，相繼衍生出“薇諾娜寶貝（WinonaBaby）”“璦科縵（AOXMED）”“貝芙汀（Beforteen）”以及“泊緹詩（BeautyAnswers）”等品牌，試圖建立第二增長曲線助力業績增長。

但新品類的拓展並未向市場展現出可觀的空間。根據財報，上半年貝泰妮護膚品、醫療器械、彩妝三類的銷售金額分別爲20.5億元、2.78億元、0.30億元，佔主營業務比重分別爲86.93%、11.78%、1.29%。

再從品牌收入看，上半年“薇諾娜”品牌營收22.60億元佔總營收的95%以上，而“薇諾娜寶貝”營收7234.02萬元，“璦科縵”營收1608.99萬元，其他品牌營收合計不足1000萬元，新品牌合計創收佔比不足5%。

可見，貝泰妮在新品牌上仍呈現弱勢，也說明其市場競爭力或有不足，而要實現營收翻一番的目標，貝泰妮尚需在品牌溢價、研發能力、多元化程度、企業規模等多維度進階。

責任編輯：張恆星 SF142