核心观点

电商、生活服务、公用事业等贡献主要GMV，未来受益线上化进程有望维持稳健增长。小游戏依托微信生态体系的流量红利，叠加规范整治后重启上行周期，版号常态化发放、暑期带来的买量需求提升，对应微信小游戏的商业化进度加速。中长期看，微信小游戏有望打造差异化场景，依托闭环优势强化在发行、运营端的地位，获取额外增量。总体来看，腾讯23-24 年业绩具备较好的弹性，中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。

要点

微信小程序源自腾讯开放平台战略，依托IM 和支付工具的模式壁垒更坚固

相比于此前基于熟人社交的开放平台，微信是以IM 为基础的产品，壁垒稳固，并且构筑支付基础设施，Facebook Credit 的失败导致Facebook 倒向广告，而难以积累中重度游戏的生态。此外，微信更倾向于保护用户体验，限制小游戏的过度社交裂变。同时通过优化用户结构，提供开发者和运营工具激励长线运营。

生活服务、电商、公用事业等贡献主要流水，未来有望受益线上化及场景渗透

根据我们测算，2021/2022 年微信生活服务类小程序GMV 规模分别为1.32/1.50 万亿，占比44%/36%；2021/2022 年平台电商小程序贡献GMV 规模分别为1.19/1.38 万亿，占比40%/33%；此外，2021/22 年微信公用事业缴费类GMV 贡献规模分别为0.27/0.29万亿，占比9%/7%。生活服务、电商、公用事业等未来有望受益线上化及场景渗透，例如企业公共缴费的线上化率提升，品牌在微信生态构筑私域并引导成交的比例提升等。

小游戏经历规范整治后构筑了繁荣的开发者生态和稳健的商业化基础

2023 年6 月小游戏用户活跃时长较2018 年翻了1 倍，背后是留存率和变现能力的提升，反映小游戏生态的用户基础正在变得越来越扎实和稳健。根据我们测算，2022 年微信小游戏年广告流水在118 亿左右，内购流水在36 亿左右。根据微信公开课，1H23小游戏流量变现和广告推广规模均实现超30%增长。我们预计2023 年微信小游戏规模可达238 亿元以上，对腾讯的收入贡献为98 亿元。

现阶段市场的机会主要是1）头部的IAP 产品；2）尾部的IAA 超休闲矩阵。矩阵化的逻辑来自于“小程序跳转小程序”，即分发导量。核心原因在于IAP 游戏驱动买量成本上升，IAA 内部精品化加速，单一IAA 游戏缺乏竞争力，因此依靠头部IAA 游戏构成矩阵，此时头部IAA 游戏相当于凭借优质内容维持较好的流量，并将流量导给矩阵内的其他IAA 游戏。根据《2022 微信小游戏增长白皮书》，绝大部分产品的自然量流水比例可达到 50%，大流水产品的自然量比例约占10%-20%。通过IAA 矩阵降低获客成本的效应值得重点关注。此外，头部IAP 产品例如《咸鱼之王》等也存在机会。根据DataEye 游戏观察，微信小游戏畅销榜top 5 分别为《寻道大千》、《咸鱼之王》、《疯狂骑士团》、《三国吧兄弟》、《口袋奇兵》。其中《咸鱼之王》、《疯狂骑士团》、《口袋奇兵》在App 和小游戏端均有布局，且近一年商业化方面表现稳健。

商业化方面，1）2021-22 年小程序贡献支付手续费59.2/88.9 亿元。根据2023 年6 月20 日更新的《入驻结算规则、行业属性及特殊资质》，除公益组织的0%费率、民生缴费0.2%外，大部分行业的费率在0.3-0.6%之间。结合微信开放社区，微信实际费率在0.2%，我们按照0.2%计算整体GMV 对应的支付手续费，对应2021-22年小程序支付手续费收入59.2/88.9 亿元。2）电商佣金主要依托视频号小店，2023 年预计贡献84 亿收入。根据微信官方公告，2023 年1 月1 日起对视频号小店商家收取1-5%不等的技术服务费，其中结算基数为视频号用户实付金额（含运费）+支付补贴。根据卡思数据，2023 年视频号GMV 预估在4000 亿元，我们假设30%的退货率，对应用户实付金额共计2800 亿元，按不同行业加权佣金3%估计，对应2023 年84 亿佣金。总体来看，微信小程序的商业化逻辑主要是补足此前微信生态变现缺乏落脚点的问题，通过统一标准化的支付、广告基础设施进行变现，通过不同产品见互联互通降低效率损失，后续更多是跟随微信交易生态规模增长共同增长。

投资建议：3Q23 以来的市场波动主要反映内外景气度差异而非基本面的变化，我们认为这主要是受边际交易者影响，但随着政府出台一揽子化债计划，对房地产限购政策松绑，中美在多个领域恢复磋商机制/成立工作小组等措施，悲观预期有望止跌回暖。同时我们也要看到，政府在经济领域的措施更多着眼中长期的产业转型，而非短期刺激性政策，其路径与海外主要经济体不同，因此外资作为港股市场主要的边际交易者，其对政策的认识逐步加深会导致其预期的修正。并且一些短期防风险的措施也有望改善经济基本面趋势（尽管并非一些观点期望的V 形反弹），但当前时点看，市场预期下行与基本面趋势的背离已经达到较为极端的水平，后续有望存在较大的修复空间。节奏上我们认为可能是估值修复-基本面持续修复带来的两阶段行情。

基本面层面，游戏版号恢复常态化审批，腾讯重点游戏陆续获批，开启新一轮产品周期。广告方面，视频号23 年预计贡献实质性收入，此外其他广告预计跟随宏观经济复苏恢复增长，注意2022 年存在的低基数效应。

FT&BS 方面，支付业务预计受益疫后线上线下消费复苏；财富管理业务继续推进线上化；云业务受策略调整影响边际减弱，且产品迭代下毛利率提升，SaaS 层腾讯会议、企业微信商业化加速从而大幅减亏。总体来看，腾讯中长期业务仍具备较好的增长前景和盈利回报。维持对腾讯的“买入”评级。