9月30日，鋰池隔膜龍頭恩捷股份（002812.SZ）因371.58%高溢價收購關聯人資產而被深交所下發關注函。

兩天前，恩捷股份公告，公司擬以現金26.13億元從關聯方Yan Ma、Alex Cheng處收購上海恩捷新材料科技有限公司（下稱“上海恩捷”）4.78%的股權。交易完成後，上海恩捷將成爲公司全資子公司。

這筆交易存在三大疑問。

首先，估值三年增加了超4倍是否合理。三年前上海恩捷5.14%股權不到5億元便能拿下，如今不到5%股權卻要花上高達26.13億元。

其次，在上海恩捷業績處於下行趨勢之時，恩捷股份以高溢價收購剩餘股權是否明智。

再次，爲何關聯收購溢價率超過100%卻無業績承諾。

此外，恩捷股份賬上資金也已喫緊，如何在保障衆多在建項目順利開展的同時，還拿出足夠資金向關聯方買資產呢？

此次交易的標的公司上海恩捷主要從事鋰電池隔膜的研發、生產和銷售，產品包括基膜和塗布膜。爲恩捷股份從事這一業務的最核心資產。

此前，恩捷股份已分兩步將上海恩捷95.22%股權拿下，加上此次四次估值各不相同。

此次是恩捷股份對上海恩捷收購的第三步。

第三步在2021年6月一度推進過。恩捷股份提起對上海恩捷3.25%股權及1.53%股權的收購預案，並計劃募資15.42億元用於鋰電池隔離膜項目。但不到半年後，這一計劃被終止。

估值上來看，首次交易上海恩捷估值55.01億元，增值率302.56%，90.08%股權的作價爲50億元。

2020年第二次收購之時，上海恩捷整體估值上升至96.33億元，增值率190.68%，5.14%股權交易價格4.91億元。

剩餘的第三步在首次提出時，上海恩捷整體初步估值已大增至490億元，4.78%股權的交易價格23.42億元。

本次交易評估基準日爲2023年4月30日，採用收益法評估，股東全部權益評估值爲547億元，增值率371.58%。

前幾年，隨着新能源汽車行業景氣度的不斷推升，市場對於鋰電池隔膜的需求大幅增加。上海恩捷業績暴增，並帶動恩捷股份成爲行業大牛股。

財報顯示，2020年至2022年，上海恩捷分別實現營業收入26.48億元、64.37億元、109.96億元，實現淨利潤分別爲9.62億元、25.75億元、38.74億元。

2021年6月，恩捷股份首次提出收購上海恩捷剩餘股權之時，公司股價正進入巔峯期，不久後市值曾達3000億元。

業績大增，上海恩捷估值的上升本在情理之中，但異常的是，第二步至第三步期間，其估值躍升幅度驚人。首次爲一年後提出，估值已大增4倍，此次更是高達4.68倍。兩次溢價率也差了約一倍。

5.14%股權在此前不到5億元便能拿下，如今不到5%股權卻要花上高達26.13億元。

爲此，在關注函中，深交所要求恩捷股份說明評估假設、評估參數設置是否與上海恩捷的經營情況、營業收入、淨利潤變動趨勢、幅度相吻合，是否審慎、合理。

同時，要求說明本次交易評估增值率及交易價格與歷史交易差異較大的原因及合理性，尤其是本次關聯交易評估增值率與2020年非關聯交易評估增值率差異較大的原因及合理性。

2020年第二步收購時，交易對手爲非關聯方Tan Kim Chwee和殷洪強。

收購公告顯示，交易對手爲恩捷股份關聯方，Yan Ma爲公司實際控制人李曉明家族的成員，且二人均在過去12個月內曾擔任公司董事。

今時不同往日，隨着行業熱度的消退，上海恩捷今年業績已現頹勢。

半年報顯示上海恩捷營收和淨利潤雙雙下降，且淨利潤降幅較大。上海恩捷2023年上半年營業收入48.00億元，同比下降4.65%；實現淨利潤13.49億元，同比下降29.52%。

這一數據已降至前年水平，且下降趨勢未止。

股價早已提前反應。恩捷股份股價在去年大跌超過47%後，今年又“腰斬”，年內跌幅高達54.24%。公司最新市值只有不到600億元。

此外，恩捷股份早已披露半年報，不過標的估值基準日仍停留在4月30日。爲此，深交所要求說明本次交易不以2023年6月30日爲評估基準日的原因及合理性，兩次估值結論會否產生重大差異。

在上海恩捷業績處於下行趨勢之時，恩捷股份選擇收購剩餘股權是否明智，這也是個問題。

恩捷股份持有上海恩捷的股權比例已達95.22%，實現了對其的絕對控股。公告顯示，本交易的目的是增厚上市公司權益、減少財務資助等關聯交易。

爲此，深交所要求恩捷股份結合行業發展趨勢，上海恩捷經營情況、在手訂單情況、業績變動趨勢及估值變動趨勢，本次交易對減少關聯交易的具體影響等，說明在當前時點以較高溢價向關聯方收購上海恩捷少數股權的合理性、必要性，是否存在損害上市公司及中小投資者利益的情形。

值得注意的是，與第三步首次提出時的業績承諾相比，此次高溢價交易並未設置業績承諾及補償。

2021年，首次提出交易時，交易對象Yan Ma和Alex Cheng將以其獲得的股份和現金進行業績補償，且業績補償期限不少於重組實施完畢後的三年。不過因當時標的資產的審計、評估工作尚未完成，未披露具體方案。

根據《上市公司自律監管指引第7號——交易與關聯交易》第二十七條顯示，上市公司向關聯人購買資產，按照規定應當提交股東大會審議且成交價格相比交易標的賬面值溢價超過100%的，如交易對方未提供在一定期限內交易標的盈利擔保、補償承諾或者回購承諾的，上市公司應當說明具體原因，是否採取相關保障措施，是否有利於保護上市公司利益和中小股東合法權益。

爲此，深交所要求恩捷股份說明，在向關聯人購買資產且評估溢價率超過100%的情況下，Yan Ma、Alex Cheng未提供一定期限內交易標的盈利擔保、業績承諾或回購承諾的具體原因及合理性。

恩捷股份表示，本次交易的資金來源爲自有及自籌資金。

恩捷股份2023年半年報顯示，截至上半年末，公司貨幣資金餘額65.01億元，短期借款70.96億元，流動負債合計110.41億元。

深交所要求恩捷股份說明本次交易的資金籌措及付款安排，是否存在槓桿資金，是否可能對公司日常經營造成資金壓力，是否可能造成流動性風險。

當下，恩捷股份在建項目衆多，現金流已喫緊。

2023年中報顯示，公司在建項目包括江西恩博、江蘇恩捷、玉溪恩捷、湖北恩捷、江西睿捷、江蘇睿捷、匈牙利恩捷等，資金需求量較大。公告也稱，若公司不能及時籌措資金，按期完工並投入運營，將會對後續生產經營及未來的盈利產生不利影響。