来源：元宇证券

一、国资委背景，行业极具稀缺性

德银天下（2418.HK）在2022年7月上市，上市时气氛影响估值偏低，控股股东是陕汽集团，隶属于陕西国资委，在资金、客户、政策等有典型的倾向性优势。陕汽集团是全中国重型卡车第四大的制造商，德银天下是其旗下的中国商用车服务行业主要参与者，为行业提供产业链一体化增值服务。公司行业领导者地位，获得产业链重磅公司基石投资，其中锐明技术，深耕商用车安全及信息化，强强联合具协同发展优势。

三大业务板块涵盖商用车全生命周期，极具稀缺性，业务包括：物流及供应链服务，为商用车制造供应链服务零配件取货、运输、仓储、分拣、分装及配送；为零配件供应商提供商用车制造商整车发运物流服务新商用车运输，将其从制造商处运送至客户指定的接车点；为商用车制造商提供整车销售经销商第三方物流服务安排第三方物流服务运送铁矿石、钢铁及煤炭至托运人指定的地点。供应链金融服务方面，为上游零配件供应商及中下游物流公司解决其切实的资金周转需求，另一方面为下游广泛的商用车终端客户提供优质的购车金融方案。车联网业务方面，可根据大数据提前预判违约风险；也可依靠行业领先的MD5远程汽车锁定技术对违约车辆依照服务协议实行远程锁车，保障供应链金融服务资产安全。

二、大行业小公司格局，领导者发展前景广阔

根据沙利文数据，在2021年，中国商用车全产业链服务市场行业的市场规模达到9535亿元（人民币，下同），预计至2026年市场规模将达到1.33万亿元。由于中国商用车物流及供应链服务行业整体高度分散，而且大多数为中小企业，行业具有高度的拓展的潜在可能。德银天下具先天性优势，未来有望进一步扩大业务板块规模，同时提升市场占有率。

三、盈利能力提升，持续研发投入

公司自2019至今，收入保持稳定，盈利能力稳健。今年上半年，集团实现收入约15亿元，同比增加6.2%，其中以物流及供应链服务板块占整体收入77.7%，收入约11.8亿元，同比增加15.2%，清晰可见其增长动力。在2019-2021年期间，德银天下毛利率连续三年显著提升。而2022年至2023年6月底，毛利率受到疫情大环境因素影响，但随着整体形势回稳，毛利率有望逐渐改善。事实上，公司非常注重研发投入，2019-2022年，研发总开支复合增长率达到19.71%，值得留意的是，技术服务费的部份复合增长率高达57.73%。

四、商用车市场见复苏

公司上半年为约5.7万辆商用车的生产提供商用车制造供应链服务，并为约3.3万辆商用车提供整车发运物流服务，比较2022年上半年的3.5万辆及2.8万辆，分别增长62.39%及18.41%，整体业务在疫情后明显见复苏。中汽协最新数据显示，8月商用车产销分别完成30万辆和31万辆，环比分别增长5%和7.9%，同比分别增长26.2%和20%。1-8月，商用车产销累计完成255.3万辆和256.8万辆，同比分别增长18%和16.4%。在主要的卡车品种中，与去年同期相比，四类卡车品种的产销情况有所不同，其中重卡车的产销增长率更为明显。中国整体商用车产销情况理想，预期内地经济持续复苏下，料德银天下可进一步受惠。

五、车联网快速发展，乘风数字化和智慧化浪潮

德银天下拥有中国最大的商用车制造商背景重型商用车车联网平台。围绕商用车全产业链搭建了丰富的应用场景，较广的覆盖范围促使资料应用及服务。随着5G、自动驾驶、新能源、数字化经济发展浪潮加速，车联网发展受到重视，行业加速扩容。在2019-2021年，业务收入年复合增长率已高达35.3%。在发挥大数据能力的优势，预期可全面提升公司业务的盈利能力。

六、投资逻辑

1.商用车全产业链全面覆盖，极具稀缺性。

2.中国商用车全产业链服务市场行业市场规模大。

3.公司营业收入稳定有进，毛利率连续三年增长显注，非常注重研发投入。

4.中国商用车行业复苏可期。

5.国资背景助力，基石投资，具协同发展优势。

6.车联网快速发展，乘风数字化和智慧化浪潮。