美国通胀下行趋势趋缓，中美库存去库或接近尾声

作者：杨一鸣

来源：华尔街见闻

油价上涨和罢工不足以逆转美国核心通胀下行趋势。中美库存周期的联动性自2008年金融危机后逐渐加强，最近一轮中美共振补库始于2021年5月，2022年11月转为共振去库至今。

一：美国通胀下行趋势趋缓

油价、罢工会推升美国核心通胀吗？（华泰宏观）

华泰宏观指出，目前能源价格向核心通胀的传导可能总体偏弱，罢工对工资增速的推升作用有限，耐用品价格趋势总体偏弱，四季度美国增长或明显减速，为劳动需求和整体通胀降温。

1）从能源端看，与2022年相比，本次油价上涨幅度明显弱于2022年，目前为止对核心通胀的传导可能总体偏弱。天然气供应相对2022年显著缓解，天然气价格位于低位，有望压低电价和燃气价格，抑制能源价格向核心通胀的传导。

• 本轮油价涨幅更低，预计对核心CPI的传导幅度更小。

• 天然气供应相对2022年显著缓解，天然气价格位于低位，有望压低电价和燃气价格，抑制能源价格向核心通胀的传导。

• 住房分项9月虽然有所反弹，但市场租金指示反弹不可持续，未来仍有望继续降温。

• 从工资增速来看，罢工延缓工资增长的“正常化”过程，但美国就业中工会工人占比较低，且工会成员工资增速滞后于非工会工资，因此对工资增速的推升作用有限。

5）展望未来，四季度美国增长或明显减速，为劳动需求和整体通胀降温。原因包括金融条件收紧（FCI）收紧、夏季旅游高峰等因素消退、学生贷款利息偿还以及美国政府在11月17日面临关门风险。

二：中美库存去库或接近尾声

美国库存周期去库或持续至明年二季度，但各环节差异很大，也存在“滚动”特征；中国库存周期或处于去库尾声但也可能持续低位徘徊，除非需求大举发力。

中美库存关系由于经济结构和库存数据的差异，中国（工企产成品库存）与美国制造商库存更多呈现“同向”关系，中国（工企产成品库存）与美国需求侧库存（批发+零售环节库存）则更多体现“互补”关系。

当前中国实际库存可能并不算低，来自美国补库存的外需拉动可能要到明年一二季度，因此中国库存的回补更多需要看内需发力的强度和时点。

中美库存周期的错位与共振（中金宏观）

中金宏观指出，三季度以来，美国经济出现“再加速”迹象，制造业PMI筑底回升；中国7月后密集政策出台也推动基本面有边际改善，PPI和工业品库存环比修复。往前看，中美各自库存周期是否能重新补库甚至走向共振，作为对价格和需求更敏感的指标，对判断未来周期走向和资产价格尤为关键。

1）中国或处于去库存尾声但也可能持续低位徘徊。

• 中国本轮补库周期始于2021年6月，并于2022年11月转为主动去库，持续至今。结合需求和库存走势来看，当前实际库存增速仍在下行阶段，反映需求的PPI指标8月虽触底反弹，但趋势性拐点还待验证。

• 从需求端来看，需求修复或有助于去库存。新订单角度，今年初以来美国制造业PMI新订单分项在收缩区间持续震荡，中国新订单分项自今年6月以来有所抬升并于8月开始进入扩张期间。销售方面，美国实际销售同比增速自今年二季度以来持续抬升，中国工企营收同比增速自今年6月见底以来持续收窄；但中美需求拐点的确立仍有待验证。终端环节库存上，当前美国批发+零售商实际库存增速仍在持续回落，尚未见到拐点。

• 需求“底”或已出现，后续修复的持续性有待验证。从2000年以来工企营收增速拐点领先实际库存增速拐点的时间规律来看，历史上收入拐点领先库存拐点平均需要1年左右。当前环境下，提振需求的主要抓手来自中央政府加杠杆和一线房地产。

• 分环节静态来看，制造商去库存周期或将持续至明年二季度末、批发商一季度末、零售商除汽车或已处于底部。因此我们预计本轮美国整体库存的去库存周期或将持续到明年二季度中。

2）从中美宏观关系来看。

• 由于经济结构和库存数据的差异，中国（工企产成品库存）与美国制造商库存更多呈现“同向”关系，中国（工企产成品库存）与美国需求侧库存（批发+零售环节库存）则更多体现“互补”关系。本轮美国强劲需求和国内供给受阻所主导的补库存周期中，这一特征尤为典型。

• 从供需角度，将中国制造业库存当成供给，美国消费库存看作消费，构建更广义的库存周期（中国工企产成品库存 vs． 美国批发+零售商库存）。回顾2000年以来的历史经验，我们发现中美两国库存周期的联动性自2008年金融危机后逐渐加强，体现为共振补库、共振去库，周期错位阶段较短。最近的一轮中美共振补库始于2021年5月，2022年11月转为共振去库至今。

• 美国消费拉动中国制造。美国消费端需求拉动出口，进一步带动出口导向的中国补库。反过来，如果美国需求疲弱，那么中国库存的改善则更多需要依赖内需。目前看，可以关注美国电子电器、家具、纺织服装等未来补库下对中国出口的拉动。

3）从库存状态看资产表现。

• 主动补库存阶段：原油、工业金属等对经济弹性最高的资源品表现最好，股票也有较好表现，仅次于大宗商品。被动补库存阶段：股票尤其是纳斯达克表现最好，大宗商品回落。主动去库存阶段：黄金、纳斯达克及债券表现最好，工业金属和原油最差。被动去库存阶段：原油再度领先，股票也表现较好，避险资产落后。当前美国库存周期仍处去库存阶段（预计持续到明年二季度）。

• 结合库存及需求所处周期方向，我们发现交运设备、专用设备、化纤制造、医药制造、烟草制品、仪表仪器、家具制造等库存景气度（库存相对更低、需求修复更快）较高。

4）总结与展望

• 历史经验：共振补库时利率上行，股票和商品反弹；其他多为结构行情，中美库存周期在疫情后的表现为：疫后外需改善驱动中国补库；中美从共振补库到共振去库。

• 我们认为“V”型修复更多意味着更为“对症”的政策可以一揽子和盘托出式的出台，中国库存周期也可以顺利进入被动去库。其中的抓手可能来自1）更大力度引导融资成本的下行，（可类比2014年流动性驱动的行情，成长领先，科技类板块如TMT等行业表现更好）；2）进一步宽信用，对应地产和中央政府加杠杆（可类比2019年基本面逐渐改善的行情，此时周期领先，顺周期板块如建材消费等表现更好）。但相比来看，结合当前宏观环境和政策路径，我们预计本轮库存和增长修复路径有可能更多是“U”型而非“V”型；这也意味着全局性的补库存和价格上涨可能性不大。

• 股市层面，仍以结构性机会为主也意味着哑铃型配置依然适用，稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）以及预期现金流改善板块（对经济增长修复或政策支持敏感板块，如汽车、耐用消费品、科技和部分互联网等）可能仍然更具确定性。

  研报来源：

  1. 华泰宏观，油价、罢工会推升美国核心通胀吗？

  2. 中金宏观，中美库存周期的错位与共振

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