股指：短期因素使得指数跌破中枢，仍维持近期筑底回升的观点

上周，A股市场经历了较大规模的回调，Wind全A跌幅4.24，%，股指期货对应的4只指数跌幅均在4%以上，指数创出年内新低。我们认为，这是由于在当前复苏力度较弱的背景下，叠加了海外地缘风险的影响，使得市场避险情绪高涨，指数出现大幅回调。具体来讲，9月，A股市场经历了一段明显的缩量下跌，我们认为这是由两方面原因导致，其一，今年4月以来经济数据全面转弱，市场对于经济弱复苏形成了一致预期；其二，今年8月以来债务风险预期上升，资金避险情绪严重。上述两点原因均是长期因素，惯性大、恢复慢。尽管9月底陆续公布的经济和金融数据显示我国经济复苏出现明显拐点，但是一致预期的改变并非是一蹴而就的；同时，我国目前内需偏弱、外需不足，限制了企业投资意愿，市场预期是经济筑底，而非V型反转。对应到A股市场，体现为指数下方有支撑，但仍然缺乏向上的源动力，正因如此，增量资金对于A股中枢抬升较为重要。在这样一个特殊阶段，巴以冲突爆发，美债利率快速上行，美元指数冲高，避险资金快速回流美国，对A股资产形成较大的流动性压力，使得指数突破中枢下沿。

上述原因使得北向资金继续大幅净流出，上周净流出240亿元，月度净流出超370亿元。净流出板块医药生物、食品饮料、电力设备等，与盘面相关性较高，这也体现了北向资金作为“聪明钱”能够能带动其他资金追随起持仓变化的特点。融资余额上周小幅增加28亿元，流入的板块主要以超跌板块为主，其中医药生物加仓20亿元，食品饮料加仓10亿元；净流出农林牧渔12亿元，TMT板块也以净流出为主。

总体来讲，我们仍然认为，指数较大可能会在近期筑底，第四季度以温和回升为主。内部来看，经济修复进程在9月下旬出现拐点，存量债务化解工具陆续出炉，新的一致预期正在逐步形成。外部来看，寻找替代性增量资金填补北向资金离场带来的空缺是市场目前关注的重点，例如近期讨论较多的平准基金，可以一定程度上稳定资本市场信心。

国债：经济数据超预期好转，国债期货弱势震荡

1、债市表现：政府债供给的继续放量导致本周资金面偏紧，同时9月经济数据超预期回暖，导致国债收益率继续上行上行，且短端上行幅度大于长端，收益率曲线继续走平。全周来看，二年期国债收益率上行7.7BP至2.43%，十年期国债收益率上行3.5P至2.71%。国债期货震荡下行，截至10月20日收盘，TS2312、TF2312、 T2312 、TL2312周环比下跌0.14%、0.19% 、0.19%、0.28%。美债方面，鲍威尔本周发言暗示美联储未来仍保留加息空间，同时叠加美债发行继续放量以及避险需求，美债收益率再创新高。截至10月20日收盘，10年期美债收益率周环比上行30BP至4.93%，2年期美债上行3BP至5.07%，10-2年利差-14BP。10年期中美利差-222BP，倒挂幅度周环比扩大27BP。

2、政策动态：2023年10月21日国务院关于金融工作情况的报告。下一步将坚持稳字当头、稳中求进，针对经济形势的变化，精准有力实施宏观调控，切实加强金融监管，着力扩大内需、提振信心、防范风险，推动经济运行持续回升向好。稳健的货币政策更加精准有力，把握好逆周期和跨周期调节，保持货币信贷总量适度，节奏平稳。本周资金面受税期和政府债券发行影响资金面边际收紧。周一至周五央行分别开展了1060亿元、710亿元、1050亿元、3440亿元和8280亿元逆回购操作，全周逆回购累计净投放7880亿元。此外本周有5000亿元MLF到期，央行续作7890亿元，进行了超额投放。

3、债券供给：本周政府债发行10626亿元，净发行4619亿元。下周政府债计划发行5001亿元，预计净发行1982亿元。本周新增专项债805亿元，下周计划发行793亿元，累计发行35900亿元，发行进度94.5%。

4、策略观点：虽然央行在周五进行大额逆回购投放，资金面仍然偏紧，下周面临10月税期的扰动及临近月底，资金面紧张局面难有明显缓解，预计国债期货仍将承压运行。但从收益率形态上看，短端收益率大幅上行导致当前收益率曲线明显平坦化，关注未来经济基本面持续好转情况下的收益率曲线变陡机会。

宏观：中国第三季度GDP超预期

中国第三季度GDP同比4.9%，预期4.5%，前值6.3%。今年前三季度GDP同比增长5.2%，若实现全年5%的目标，四季度应达到4.4%-4.5%。

从季节性来看，9月是消费和投资旺季。非季节性因素方面，9月专项债发行提速，地产政策持续放松。从季调以后的环比数据来看，固定资产投资完成额环比增加0.15%（18-22年均值0.44%），工业增加值环比增加0.4%（18-22年均值0.63%），社会消费品零售总额环比增加0.02%（18-22年均值1.15%），均处于近几年同期较低水平。

9月的地产数据的改善更多体现在居民中长期贷款上，主要是提前还贷情况有所减少。销售和投资改善幅度不大，9月商品房销售面积同比-19.7%，跌幅收窄4.3个百分点。十一假期房地产成交表现平平，35个代表城市日均成交面积较去年国庆假期下降两成。假期和节后黑色建材成交和需求处于低位。

9月基建投资同比4.6%，资金和终端都能印证基建投资向好。9月专项债发行依旧提速，根据财政安排，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。从终端需求来看，9月沥青出货量持续提升，印证基建需求向好。基建资金有支撑，有望保持韧性。

9月制造业投资同比增长7.8%，制造业投资受到工业高端化、智能化和绿色化发展的提振，可能依旧是经济当中的亮点。从产出对应来看，新能源产品和新材料产品生产保持较高增速，也是制造业投资发力的主要方向。

下周关注：美国第三季度实际GDP和欧央行利率决议（周四）

贵金属：受益地缘 继续反弹

1、本周伦敦现货黄金冲高回落，较上周上涨2.58%至1981.2美元/盎司；现货白银跟随性上涨，较上周上涨2.89%至23.352美元/盎司。本周全球主要的黄金ETF持仓较上周减仓14.65吨至2682.07吨，上周统计减仓12.34吨；全球主要的白银ETF持仓较上周减少272.83吨至22167.55吨，上周统计减仓52.95吨。截止10月10日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次统计增仓3082张至439581张；非商业持仓净多数据较上次统计增仓41305张至112738张。Comex库存方面，截止10月20日黄金库存下降15.1吨至616.81吨；白银库存下降38.21吨至8450.12吨。

2、美联储褐皮书显示，大部分地区经济活动自9月以来没有变化，物价继续温和上升，美国经济短期前景为增速稳定或略显疲软，高利率环境下贷款需求温和下滑，违约率略有抬头。另外，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表讲话称要可持续地回归2%通胀目标，可能需要一段时期低于趋势的经济增长，以及劳动力市场状况进一步疲软，并表示考虑到不确定性和风险，以及已经取得的进展，美联储正在谨慎行事。鲍威尔的讲话基本上确定11月暂停加息，但对于未来是否加息并未明确。

3、短期国际金价在美联储暂停加息以及巴以地缘政治事件的影响下，市场持续偏乐观看待。另外，巴以冲突的背后是整个中东局势，若进一步升级，对黄金的推动作用可能会更进一步，因此在事件明朗之前，黄金或保持偏强走势。不过，需要注意的是，巴以事件的影响力或不及俄乌地缘，这或许意味着对黄金的影响从幅度和持续力上可能要弱，从事件发生到现在已有半个月时间，也要防止时刻转变的可能性。从美联储货币政策的角度，美CPI已实现连续三个月反弹，但受地缘事件不确定性影响，美联储决定暂停加息，但不代表后面不加息，更不代表开启降息只有去，对黄金来说也是不确定性。所以综合来看，金价短期仍可能保持偏强走势，但追涨的风险并不能消除。