來源: 東方財富網

嘉賓介紹:郭盛華,友山基金宏觀研究員,致力於宏觀經濟、貨幣理論和政策、利率等領域的研究,長期追蹤觀察全球金融市場動態,對美國、歐元區、英國、日本等發達經濟體貨幣當局的政策框架,以及中國、巴西、越南、土耳其等新興經濟體中央銀行的政策措施有全面、深入研究。

美債收益率年內創下多年新高,對全球市場帶來哪些影響?美債這一輪行情有何特點?背後有哪些原因?目前美聯儲貨幣政策如何理解?12月加息概率大不大?明年是否會迎來降息?對此,友山基金郭盛華跟大家分享精彩觀點。

郭盛華表示,今年美債收益率的變化趨勢有個特點,不同期限的收益率普遍上漲的同時,許多的利率指標都創下了多年新高。最重要的十年期的期限,在今年10月最高到了5.02%,創下2006年7月以來的最高。

其表示,美聯儲的利率目前是5.5%,美聯儲縮表的時間持續越久,對市場的影響就越大。如果第四季度美國的經濟增速回落,通脹進一步放緩的情況下,2024年美聯儲降息是有可能的,但是是不是100個基點,也有可能是50個基點。

以下爲文字精華:

1、年內美債利率創下多年新高

提問:首先還是給大家講一講近期美債收益率的變化,美債收益率往往有很多的含義,到底現狀如何?

郭盛華:今天我們借這個機會和朋友們來一起來看一看美債市場的情況。整體來看,特別是下半年以來,美債收益率整體呈現上行的趨勢,特別是在7月到10月這段時間,美債收益率漲幅比較大,而且是不同期限的美債收益率都有出現上漲。

今年美債收益率的這種變化趨勢和去年是形成鮮明對比的。去年我們還記得美聯儲加息縮表這個過程中,美債收益率整體是呈上升趨勢的,但是隨着美國通脹見頂回落,美聯儲在2022年年底的時候放緩了加息的步伐,在11月份(2022年11月份)前後,美債收益率也從上漲轉爲下跌。

今年也有一個變化,出現在今年的3月,2023年的3月,當時硅谷銀行等少數存款機構(小型的存款機構)爆發了流動性危機,當時引發市場的擔憂,美債收益率也是繼續下跌,在2022年年末下跌的基礎上進一步下跌。

但是硅谷銀行的問題爆發之後,美聯儲緊急採取措施,通過傳統的貼現窗口,通過新創設的 BTFP這款工具,向有需要的銀行提供流動性救助,很快穩定了市場,阻止了硅谷銀行的問題在整個系統傳染。在整個金融系統恢復穩定之後,美債收益率從下跌企穩,然後緊接着出現了我們今年看到的一輪上漲行情,也,今年的美債收益率先下跌再上漲,去年是從上漲轉爲下跌的,有這麼一個區別。

今年美債收益率這個行情還有一個特點,普遍不同期限的收益率普遍上漲的同時,許多的利率指標都創下了多年新高。我們舉幾個重要的、有代表性的例子,首先一個是三個月期限的美債收益率,在6月份的時候它上漲到了5.58%這個高度,這個是2001年1月以來最高的,同時它比今年1月最低的時候4.36%上漲了122個基點,漲幅非常大。

另外一個期限,我們看一下兩年期的美債收益率,在今年的10月份最高的時候上漲到5.25%這個高度,這個是2006年6月以來最高的,同樣比今年3月份的低點3.55%左右,上漲了170個基點左右。

另外最重要的十年期的期限,10年期的美債收益率在今年的10月最高到了5.02%,這個比今年4月最低的時候3.25%是足足上漲了177個基點,而且是創下2006年7月以來的最高。

另外還有個非常重要的指標叫做通脹保護債券的收益率(TIPS),它代表的是實際利率,對金融市場有很重要的影響。我們稍後還會提到這個指標。

10年期的通脹保護債券收益率在今年的10月最高的時候上漲到2.52%,這個是2008年12月以來最高的,而且比本輪的行情,就是在美聯儲加息之前,準確時間是2021年的年末,當時10年期的美美債通脹保護債券收益率是最低負的1.04%。

今年10月份,10年期通脹保護債券收益率上漲到2.52%,足足上漲了356個基點。這是4個非常重要的指標。我們今天的節目稍後還會用到這幾個指標,還會提起。這是主要的指標上漲情況,以及它創下多年記錄的一個回顧。除了這些方面之外,今年美債行情還有一個重要的特點,也就是長期的、期限較長的美債收益率上漲幅度比期限較短的美債收益率上漲幅度要大。舉兩個最重要的例子,一個是10年期和兩年期的利差(美債利差),今年10月,10年期和2年期的利差倒掛的幅度,最小的時候只有13個基點。

我們還記得2022年美聯儲加息縮表過程中,美債的長短利差是出現倒掛的,當時市場是非常緊張的,因爲長短利差倒掛往往預示着經濟會出現衰退。

但是今年下半年以來,美債收益率上漲的過程中,市場期限較長的收益率漲幅更快,使得長短利差倒掛的幅度明顯縮小。我們剛剛提到了10年和兩年的利差,10月份最低只有13個基點,去年7月份的時候,美國的十年和兩年利差倒掛幅度有107個基點,縮窄了94個基點,幅度非常顯著。

另外一個更重要的長短利差指標是10年期和三個月的美債利差,在去年也是出現大幅度倒掛的,今年下半年具體時間是10月份,10年期和3個月的美債利差倒掛的幅度也顯著縮小,最小的時候是62個基點,比今年年初的時候足足縮小了127個基點。

長短利差倒掛的幅度大幅縮窄有重要的意義,這個等一下我們再分析,和大家聊美債收益率變化對整個金融市場的影響的時候,我們還會進一步的展開。

2、美債收益率上漲影響全球市場

提問:大家都擔心美債收益率如果比較高,對於經濟和資本市場的擠壓效應非常明顯,對此您怎麼看?

郭盛華:在回答這個問題的時候,我們先了解一下美債收益率上漲究竟有哪些原因導致了這一輪美債的行情。

首先最重要的一點就是美國的經濟韌性比較好,在美聯儲連續加息縮表一年多之後,美國的經濟目前表現仍然相對不錯,特別是第三季度美國的GDP的實際增速環比年化增長了4.9%,這個是遠超市場預期的,市場預期是增長4.3%,第二季度增速是2.1%,也第三季度的增速明顯還在加快,對於美債收益率上漲是有重要的影響的,這是一個因素。

第二個就是我們回到美聯儲的政策上來,從2022年3月開始美聯儲加息,6月份美聯儲開始縮表,一直到現在,然後2023年7月美聯儲加息了25個基點,累計到目前爲止加息525個基點。美聯儲這種加息的幅度,它推動了短期利率的上漲,短期美債收益率不斷的上漲,這是加息的影響。

關於縮表,截止到11月8號的時候,美聯儲縮表的幅度(規模)已經達到11,660億美元,超過1萬億美元了,這個幅度不小。美聯儲持續縮表對美債的影響主要是體現在它會推高中長期美債收益率,爲什麼?因爲美聯儲持有的美債的平均期限大概在7年左右,因此美聯儲不斷的減持美債,會推高中長期的美債收益率,這是美聯儲的政策方面。

美聯儲的利率目前是5.5%,美聯儲縮表的時間持續越久,對市場的影響就越大。這是簡單的概括一下剛纔提出的關於美聯儲政策對於市場的影響,接下來我們還會具體展開。

我們繼續把影響美債收益率上漲的這幾個因素一起介紹完。第三個因素就是美國的通脹出現了反彈,還有通脹預期也在反彈。2023年的9月,美國的CPI同比上漲了3.7%,6月份美國的CPI漲幅是3%,反彈了0.7個百分點,連續三個月反彈。同時9月份美國的PPI同比上漲了2.2%,也是連續三個月反彈。

在通脹連續反彈的情況下,美國的通脹預期也出現了反彈。比方說10月份的時候,美國的一年期通脹預期是2.8%,而6月份美國一年期的通脹預期只有1.4%,足足翻了一倍,提高了1.4個百分點。又比方說10年期的美國通脹預期10月份的時候是2.4%,6月份的時候只有1.8%,提高了0.6個百分點,通脹預期和通脹都在反彈,這是推動美債收益率上漲的一個重要因素。

還有第四個因素,是比較複雜的,可能關注相對不夠。我們重點介紹一下,在通脹反彈、通脹預期反彈的情況下,美債的期限溢價和通脹風險溢價出現了上漲。具體來說,今年下半年以來,各個期限的美債期限溢價收益率都出現了整體上行,而且都由負轉正,這是一個非常重要的變化,而且這裏面較長期限的期限溢價漲幅比較短期限的溢價漲幅要大。

我們看幾個關鍵的期限,今年10月份跟5月份相比,一年期的期限溢價上漲了20個基點,2年期的上漲了34個基點,5年期的上漲了63個基點(注:應該是58個基點),而10年期的上漲了77個基點。這跟我們前面提到的美債收益率上漲的特點是一致的,美債收益率期限較長的漲幅大於較短期限漲幅,期限溢價同樣也是如此,期限較長的期限溢價漲幅更大,這是期限溢價的變化。

另外通脹反彈、通脹預期反彈,引起了通脹風險溢價的上漲。具體來說,10月份的時候美國的通脹風險溢價是0.46%,這個比6月份的時候上漲了42個基點,連續4個月反彈。

由於期限溢價在上漲,通脹風險溢價在上漲,使整體的美債風險溢價也在上漲,10月份的時候整體風險溢價上漲到1.46%,比6月份上漲了35個基點,這是一個非常重要的因素,影響美債收益率上漲的重要因素。

還有第五個因素,也就是美國財政部恢復發行美債。在5月份的時候,當時美國國會就提高債務上限問題進行了反覆的談判協商,最後在5月底的時候達成了協議,這個協議的達成給美國財政部繼續發行美債籌集資金,開了綠燈。

從6月份開始,美國財政部大量發行美債,到9月末的時候,美國政府的債務餘額已經超過33萬億美元,比2022年9月也就是同比增加了2萬多億美元。我們知道美債的供應增加會使價格下降,從而收益率上漲。以上就是我們簡單的回顧了一下,分析了一下本輪美債收益率上漲的5個影響因素。

提問:上漲之後大家最擔心的事情莫過於哪一個經濟體,哪一個國家資產價格,哪一個資產價格會扛不住。而過去的歷史中,我們看到了美聯儲加息週期裏邊有一個規律,就是往往加息末期加完息了之後,它不降就維持高利率,在這耗着耗着就有人扛不住。這一次美債的利率上行以及美聯儲維持的高利率又會影響如何?

郭盛華:應該說今年以來美債收益率這樣的幅度、收益率這樣的漲幅,這樣的表現,對(美國)金融市場、對全球市場都有非常重要的影響。我們可以從5個方面來理解這種影響。首先它對美國經濟的信號作用,這個非常重要。

我們一開始的時候和大家回顧過美債長短利差倒掛幅度收窄這個現象,因爲長期利率漲幅大於短期利率的上漲,因此我們看到10年期2年期的利差、10年期三個月的利差的倒掛幅度都顯著縮窄,這個指標的變化非常重要。

從市場模型的結果來看,它表明美國經濟短期內衰退的概率在下降,因爲通常長短利差倒掛出現都會預示着美國經濟會出現衰退,長短利差倒掛顯著縮窄,就說明長短利差變化的這個信號,預示着美國經濟衰退的概率下降。

具體來說,在今年5月份的時候,美國長短利差信號給出來的美國經濟衰退概率是70.85%,到了10月份長短利差倒掛幅度顯著縮窄之後,美國經濟衰退的概率下降到46.1%,這個是一個很重要的變化。

實際上第三季度美國的GDP增速好於預期,就業市場非常強勁,消費表現不錯等等,這些宏觀指標也都指向了同一個結果,也目前美國經濟韌性還是比較好的,和長短利差倒掛幅度收窄給出的信號是一致的,這是一個影響。

第二個影響,也隨着美債收益率的上漲,其他的市場利率指標也在上漲。我們舉一個例子,也就是房貸利率,以30年期爲例,美國30年期的按揭貸款利率在10月份的時候最高達到了8.23%,到了這個高度,在今年年初的時候只有6%左右,足足上漲了220個基點。漲幅非常巨大,對,6都不低,是的,6都不低,6都不低,但是10月份的時候最高的時候達到8%,現在在7.5%左右,稍微有所回落,但是8%比年初漲了200多個基點,對購房者、對房地產市場都有重要的影響,這是一個影響。

第三個,我們來看看它對美元指數的影響,在美元指數去年是創下了多年的新高。後來因爲通脹回落,美聯儲放緩加息步伐,美元指數也有所回落,但是在今年美債收益率上漲的行情中,美元指數也隨之表現非常強勢。

10月份的時候,美元指數最高到了107.35高位,這是去年11月以來最高的一個水平。美元指數上漲,我們首先就會想到其他貨幣相對美元來說就出現了貶值,具體的我們等一下再來展開。這是美債收益率對美元指數的影響。

還有一個,美債收益率上漲對美股對貴金屬這些風險資產的影響也是非常巨大的,我們逐個地來和大家回顧一下。美國的三大股指,納指今年10月份最低的時候到12,500左右,比7月份的高點下跌了12.2%。

標普500指數10月份的時候跌到4100左右,比7月份的高點下跌了10.3%。道指10月份的時候下跌到32,400,比8月1號高點下跌了9%,這是美國三大指數的表現。貴金屬我們也發現類似的現象,首先我們看一下黃金,在10月6號的時候,最低下跌到1823.5美元每盎司,這個低位比5月份的時候2085美元下跌了12.6%。

爲什麼要和大家聊貴金屬的反應?我們最開始的時候提到過一個很重要的美債收益率指標,也就是美債通脹保護債券收益率,相較於加息之前,10年期的漲幅是356個基點,因爲通脹保護債券收益率代表的是美元的實際利率,而我們知道實際利率上漲是壓制貴金屬的,因此我們看到10月6號的時候,黃金跌到1823.5美元低位。

但是影響黃金的還有其他的因素。比方說避險,10月7號的時候,中東局勢突然出現變化,緊張的局勢引發了避險情緒,黃金又迅速的反彈到1900-2000美元高位。

也,這提示我們影響黃金的價格除了美元實際利率之外,還要關注局勢的變化、避險情緒的變化。但是這並不是說實際利率的上漲對貴金屬就不起作用了,在避險情緒不明顯的情況下,實際利率對貴金屬價格的影響是非常明顯的。

我們還可以從另外兩個貴金屬的表現得到證明,一個是白銀,白銀在10月4號的時候最低跌到20.85美元每盎司,這個比5月份最高的時候26.435美元,足足下跌了21%,跌幅比黃金還要大。

另外還有個貴金屬品種,可能關注的人比較少,叫鈀金,昨天11月13號最低跌到949.5美元,非常低。年初的時候,它的最高價格是1,841美元,跌幅48%,接近腰斬。這個是實際利率大幅上漲對貴金屬的影響。

除了美債對以上幾個要素的影響之外,我們還發現美債收益率上漲對全球市場都有非常顯著的影響。我們從三個角度來看。第一個我們看主要經濟體的政府債券收益率,在美債收益率上漲的過程中也都跟隨上漲、普遍上漲。舉一個例子,就是日本的十年期政府債券收益率,11月1號的時候上漲到接近1%,這個是10年高位。

這裏面除了美債收益率上漲的影響之外,當然我們也知道還有一個影響因素,就是日本央行在10月31號進一步提高了收益率曲線控制的靈活性,這個也是日債收益率上漲的原因。

但是美債收益率上漲對日債收益率上漲的影響也是明確的,這是關於債券收益率,主要經濟體的政府債券收益率跟隨美債收益率上漲。

第二個我們看一下匯率,因爲我們前面提過美元指數在10月份的時候最高上漲到107.35,在這個過程中,其他的貨幣對美元的匯率都出現了不同幅度的貶值,甚至包括在去年美聯儲加息縮表過程中表現非常強勢的墨西哥比索、巴西雷亞爾等,這些貨幣在今年也出現了下跌,這是匯率方面。

最後一個,主要的股票市場,我們看行情數據,會發現在美債收益率上漲、美股下跌的過程中,主要的股市都跟隨下跌。這其中包括上半年表現不錯的日本股市、印度股市、墨西哥股市、越南股市,下半年也都出現了下跌。

3、美聯儲利率政策仍在博弈

提問:近期美聯儲的態度有點曖昧,您的觀察是怎樣的?

郭盛華:市場對美聯儲的態度實際上一直在調整。舉個例子,今年3月份,當硅谷銀行爆發流動性危機的時候,當時市場認爲2023年7月美聯儲就會降息,但實際上我們發現,現在11月份了,美聯儲連正式的結束加息的表態都沒有給出,7月份還加息了25個基點,因此市場的預期是動態變化的,動態調整的,這是首先需要注意的一點。

第二點,目前市場的預期是什麼樣子的?我們可以簡單的介紹一下目前市場對美聯儲是否繼續加息的預期,12月美聯儲會議加息的概率非常低,大概只有10%左右,明年1月,市場預計美聯儲再加25個基點的概率有30%左右,30%這個概率不高,但是又不能忽略它。

因爲如果接下來發布的美國經濟、就業這數據超預期,市場對美聯儲再加息25個基點的預期和概率會迅速提高。也在目前這個階段,我們還不能忽略美聯儲再加25個基點才結束本輪加息週期的這種可能性。

第二個纔是美聯儲什麼時候會降息?我們剛纔已經聊過,市場對美聯儲降息的預期實際上在不斷地推後。當一個經濟指標不及預期的時候,市場會預計美聯儲提前降息。所謂的市場預計2024年美聯儲降息100個基點是在什麼樣的情況下出現的?是在10月份非農數據不及預期的情況下出現的。

10月份非農數據不及預期實際上是由特定原因造成的。也就是因爲美國的汽車工人罷工,這是影響10月非農就業數據不及預期的主要因素。在這個數據公佈出來之後,市場出現了美聯儲降息預期100個基點的這種信號,這個信號實際上我個人判斷還會進一步地調整,並不是市場最後的結論。因此關鍵美聯儲維持高利率到什麼時候開始降息,最終跟美聯儲經常強調的那樣,還是取決於美國經濟的表現。

第三季度美國經濟的確表現不錯,在高基數的基礎上進一步保持高增長當然很難,因此預計第四季度美國的經濟增速會回落,通脹如果再進一步放緩、不再反彈的情況下,2024年美聯儲降息是有可能的,但是是不是100個基點,我覺得不一定,也有可能是50個基點。

在現在這種情況下,我們可能很難給出準確的概率,比如說80%、 90%的概率,我們可以繼續再觀察一段時間,這個是關於美聯儲的利率政策。實際上,美聯儲即使在明年1月再加25個基點,對於美債收益率的影響也是非常有限的,短期的美債收益率最多上漲25個基點左右,真正影響市場的可能是接下來不斷實施的美聯儲縮表政策,這個可能纔是觀察的重點。

提問:縮表節奏似乎一直提的很少,加息或許不加,但縮表的節奏您怎麼看?

郭盛華:按照美聯儲的縮表計劃是每個月縮表950億美元最多有變化嗎?大致是按計劃在實施的,略微可能會有點出入數據上。美聯儲一直在按縮表計劃實施,除了今年3月份硅谷銀行爆發流動性危機,美聯儲緊急向市場投放了3,000億美元左右的流動性之外,整個的縮表計劃沒有變過。

實際上3月份投放的短期流動性到目前一半以上都已經收回了。截止到11月8號,美聯儲已經縮表11,660億美元,如果按美聯儲的計劃,大致是進行了一半,也還有1萬多億美元的縮表計劃即將不斷的實施。這個影響我們要從兩個方面來看。

第一,我們前面提過,美聯儲縮表它會減持美債,推高中長期美債收益率。第二個,隨着縮表規模不斷加大,累積的效果就會體現出來。這種累積效果主要是對流動性的影響。我們看數據,和美聯儲縮表之前相比,現在美國銀行系統的準備金規模已經從4.2萬億美元左右降到3.2萬億美元左右,足足減少了1萬億美元。如果再繼續縮表下去,大規模縮表對流動性的影響和干擾遲早會體現在市場上,這是一個數據。

另外,美聯儲的隔夜逆回購操作規模在11月9號的時候,今年第一次降到1萬億美元以下。

2022年年末最高是2.5萬億美元,這個縮得很快,對已經減少了1.5萬億美元以上,這個影響已經不能忽略了。爲了說明這個問題,我們可以舉一個例子,2019年,當時我們還記得2017-2019年美聯儲有一輪縮表,在那一輪縮表之後,由於流動性下降,2019年9月17號,美國貨幣市場出現了流動性緊張的狀況,貨幣市場的利率盤中出現暴漲,正常情況下是2%左右的貨幣市場利率,9月17號當天盤中突然漲到10%,這個漲幅對市場形成了嚴重的干擾。

在市場利率暴漲的情況下,美聯儲緊急重啓了回購這個工具,向市場補充流動性才使市場穩定下來。流動性緊張對美債收益率有什麼影響?主要體現在短期。2019年9月,還是9月17號,一個月期限的美債收益率從1.99%上漲到2.1%。流動性緊張,短期美債收益率會上漲,這也是未來美聯儲縮表過程中值得關注的一個點。目前的優勢在哪裏?美聯儲在2017年的時候,爲了吸取2019年這個教訓,於2021年7月美聯儲創設了兩款工具,一款是用於美國國內市場的,叫常備回購便利(SRF),一款是用於國際市場的,用於滿足全球美元融資需求,叫FIMA常備回購便利(FIMA SRF)。

如果在接下來美聯儲持續縮表過程中,出現了流動性緊張的情況,美聯儲可以啓用這兩款工具補充流動性來穩定市場。

因此美聯儲從目前來看,已經做好了充分的準備,這是和之前不一樣的地方。但是從我們觀察市場的角度來講,美聯儲持續縮表,它未來的影響還是值得關注的。以上就是我們從美聯儲政策實施的角度,包括利率政策、縮表這兩個角度,以及可能的影響和大家做了一個簡單的介紹。

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