美聯儲並不認爲殭屍企業是美國經濟的一個問題,至少現在不是。這就意味着,美經濟及銀行體系仍能夠繼續保有相當數量的殭屍企業,政府救助將維繫下去,而爲“製造業迴流美國”所提供的政府補貼仍將有增無減。

1990年,日本資產價格泡沫破滅,步入所謂“失去的十年”。日本銀行繼續支持實力薄弱或瀕臨破產的企業。日本最大的連鎖超市集團大榮即爲一例,該公司擁有96000名員工,在是年股市崩盤期間大幅擴張,預計會進入破產管理或破產狀態。時任日本財務大臣平沼赳夫將其定義爲“太大而不能倒”。殭屍公司一詞由此而來,係指需要救助才能運營的公司,或者是能夠償還債務利息但無法償還本金的負債公司。2007年,日本零售巨頭永旺參與大榮重組。2013年永旺收購大榮,或爲日本有史以來最大規模的公司重組方案。至此,經歷了23年的殭屍歲月,大榮走到了盡頭。

2008年金融海嘯後,美國出臺問題資產救助計劃(TARP),對於接受該計劃救助的公司而言,正所謂美國版的“殭屍公司”。殭屍公司往往是老企業且負債累累,銷售增長不足甚或下降,雖產生現金,但在支付其運營成本和固定成本後,僅保有足以支付償還貸款利息的資金,無法償還債務本金。因此,通常須不斷通過再融資來償還到期債務,方得以維持其生存。如果殭屍企業遭遇利率上升或投資者退出進一步融資,則將直面償付能力風險。

2022年3月至2023年7月,美聯儲開始持續升息,並保持高利率水平,這帶給美銀行體系流動性問題,使其區域脆弱,並導致了銀行倒閉潮,殭屍企業問題日益顯現。根據美聯儲在疫情開始前收集的最新估計,美國大約10%的上市公司是殭屍。這幾乎是20年前的兩倍。就此,Credit Risk Monitor公司表示,多達40%的美國上市公司實際上無法生存。這突出地顯現爲高利率環境中,美企普遍融資困難的現實。

促使美殭屍公司增加的主要原因,不僅包括不利的利率環境,行業狀況和經濟需求不振也在其中。比如,由於全球貿易量和製造業產出下降,加之美需求不足,今年首季,美集裝箱進口量同比下降23%,每週都有上百輛卡車規模的運輸公司倒閉。雖然公路運輸成本隨柴油降價而降低,但行業競爭導致公路運輸費下降,運輸利潤空間被進一步壓縮。7月30日,擁有近99年曆史的美國大型貨運公司Yellow Corp公司停止運營,8月7日,根據美國破產法第11章申請破產保護,該公司約有3萬名員工正在尋找工作。由於該公司正是因陷入困境而長期接受美國政府救助的所謂“殭屍公司”,美納稅人亦因其破產而蒙受損失。

這對於行業競爭而言,不利於健康企業的生存與發展。銀行體系或政府部門拯救或維繫無法生存的企業,着眼於避免更大的債務風險及更多失業所帶來的衝擊。一些殭屍企業苟活着,一些則不可避免地最終還是要死去。問題在於,美聯儲激進加息所帶來的緊縮政策無疑正在給經濟活動和通貨膨脹帶來下行壓力,正在使更廣範圍的殭屍公司走向破產。今年年內,美國破產企業激增,截至9月,已有516家公司申請破產。

即便如此,美聯儲並不認爲殭屍企業是美國經濟的一個問題,至少現在不是。這就意味着,美經濟及銀行體系仍能夠繼續保有相當數量的殭屍企業,政府救助將維繫下去,而爲“製造業迴流美國”所提供的政府補貼仍將有增無減。長期來看,即便美聯儲不再升息,但高利率環境加之經濟需求不振,企業運營成本仍將攀高。因此,今年殭屍企業或是個小問題,甚或隨着經濟正常化而很快消失,但如此成爲新的常態,殭屍公司或殭屍銀行擴張開來,甚而整體經濟增長放緩乃至衰退,那麼,殭屍企業問題將只會成爲一個更大的挑戰。全球來看,殭屍企業是一個日益嚴重的問題。伴隨時間推移,殭屍企業的佔比也在持續增加。美聯儲的利率上升,也促使美元走強,造成美元迴流,這也使得美國之外相當多的殭屍企業難以繼續苟活下去。

一般來說,殭屍公司規模更小,資產回報率更低,持有現金更少,投資機會更少。然而,只要涉及債務,任何行業企業都有可能出現殭屍公司。有如房地產、能源行業等,傳統上較少受到業內競爭的影響,由此,也往往不失時機地擴張,而使其財務更趨脆弱,更易出現需求波動。美國無利可圖的公司中有很大一部分實際上是所謂的“成長型公司”,其表內債務往往不多且槓桿不足,似與典型殭屍企業區別很大。但其作爲殭屍企業同樣面臨失敗的挑戰。

疫情前的殭屍公司因廉價資金和政府救助而存活了更長時間。現在,廉價美元的時代結束了,而須以市場利率借款。既有商業模式不能振衰起敝,更糟糕的是,零利率時代欠下的所有債務正變得越來越沉重。企業必須有更高的盈利目標與能力,而這往往意味着需要經歷更爲漫長的道路。不少經濟學家們希望通過軟着陸而無須太多痛苦地消除殭屍企業,使經濟重回健康發展之路。

看似美國的銀行體系正傾向於經歷類同日本的過程,繼續爲殭屍企業提供新貸款,以幫助其維持運營,實則避免銀行自身顯現出難以補救的呆壞賬損失,是爲剜肉補瘡。

上世紀90年代,日本面臨銀行資本不足且監管薄弱雙重困境,這意味着殭屍企業既得不到充分的銀行資金,也不易破產退出,於是,殭屍公司期望政府部門施以援手,結果日本殭屍公司佔比在1994年後飆升,隨後經歷了十年的緩慢增長。現而今,美國正面臨類似的局面,如慮及製造業不足以及政府債務高企,情況或許更爲糟糕。當前,美國銀行的投資組合損失慘重,雖希望能夠繼續在利率上實現良好的利差,但其並不具備中國的高儲蓄率,也不具備中國銀行體系那種體制性存貸差的利潤保障。美銀行體系脆弱性尤其流動性問題的一面,但仍根植於資本充足問題。未來十年內,確保美銀行體系渡過難關,亟待大量補充資本。如美國銀行體系與企業一樣處於貧血、失血的狀態,那麼,美國經濟或將同樣經歷失去的十年。

即便能像當年日本當局那般由政府部門積極施救企業部門,美國政府當局恐怕也是力不從心。美國財政已經走上了一條難以爲繼的道路,其債務膨脹的狀況並不比企業部門強,聯邦財政能夠進行融資的空間也正在收緊。可以肯定地說,美國不會步三十多年前日本當局的後塵,因其債務水平是不可持續的,且其債務擴張的道路正在被其利率政策所擠壓。顧及美國財政與貨幣政策的現況及其趨勢,或可理解美聯儲緣何否認美國殭屍企業問題。

(作者系浙江現代數字金融科技研究院理事長)

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