摩根大通作爲全球市值最大的銀行,最近股價表現也相當不錯。但是有外國分析師認爲,摩根士丹利在未來的表現將會超過摩根大通。

作者:PropNotes

在某些衡量標準下,摩根大通是世界上最大的銀行。就市值而言,它在全球排名第一,在營收和淨利潤方面分別排名第三,在總資產方面排名第四。

去年,該銀行的利潤超過370億美元,超過了競爭對手美國銀行花旗集團,它們分別賺取了270億美元和150億美元的利潤,排名第二和第三。

然而,儘管這家銀行的規模和分量都很大,但它的估值似乎處於平均水平,派息適中,而且回購股票的速度也沒有競爭力。相比之下,摩根士丹利,這家較小的投資銀行,在作者看來更具吸引力。

以廉價的歷史倍數交易,提供可觀的股息,並以較快的速度回購股份,摩根士丹利似乎是一個更好的投資選擇。

接下來,讓我們說明爲什麼選擇摩根士丹利的三個原因。

1) 業務表現 

從表面上看,人們很容易比較摩根大通和摩根士丹利的業務之間的一些指標,並得出結論,摩根大通是一家整體表現更好的銀行。

首先,摩根大通擁有更高的股本回報率和ROTCE指標。你可以在從最新的財報中看到這一點:

“摩根士丹利的ROE爲10.0%,ROTCE爲13.5%。”

“摩根大通報告稱,2023年第三季度……ROE爲18%,ROTCE爲22%。”

此外,摩根大通的淨利潤率明顯更好。截至最近一個季度,摩根大通的利潤率達到了行業最高的36%,而摩根士丹利的淨收入佔比略低,爲18.3%

綜上所述,人們很容易認爲,摩根大通只是一家盈利能力更強的銀行,其資產基礎和業務運營效率更高。

然而,這並不是全部的指標。

這裏需要了解的關鍵點是,兩家公司的業務構成各不相同,摩根士丹利的收入和利潤大部分來自其投資銀行和財富管理部門。相比之下,摩根大通更爲多元化,擁有龐大的消費者特許經營權、抵押貸款銀行業務和大量未償還貸款。

雖然摩根士丹利的業務總體上可能利潤較低,但它們的週期性要小得多,因此更加穩定。資產管理費用和資本市場收入依然強勁,而且一直保持穩定:

摩根士丹利對淨息差有一些敞口,但僅佔總收入的17%。另外,摩根大通更容易受到信貸週期的影響,約60%的收入來自淨息差。

隨着加息週期開始,這使得該行在最近幾個季度的盈利大大增加。

然而,展望未來,週期似乎將會迴歸:

上面的點陣圖顯示了FOMC成員對未來幾年貨幣政策的預期。正如你所看到的,有一個普遍的下降趨勢,大多數成員預計到2026年利率將低於3%。

如果利率的變化確實如此,那麼在寬鬆週期中,摩根大通將更容易受到淨息差下降的影響,這可能會影響利潤率和ROTCE。

此外,如果利率保持在高位的時間更長,摩根大通的資產負債表上就會以商業房地產貸款的形式持有更多風險,這可能會給無法以更高利率獲得融資的交易帶來風險。儘管摩根大通未償還辦公樓貸款的比例仍然很小,但這也可能損害其盈利和利潤率。

展望未來,摩根大通的淨利息收入似乎會出現一些均值迴歸,在未來幾個財年,其淨利息收入可能會從目前的每季度220億美元回落至每季度150億美元。

這是銀行在我們經歷的加息週期的另一面所賺的錢。

這可能會導致淨利潤每季度減少20 - 30億美元,這將使年化收益減少近25%,假設估值固定,這可能會導致股價下跌。至少,在經濟放緩的情況下,目前存在盈利方面的阻力。

摩根士丹利的情況在“最糟糕的情況”下可能僅包括3-5%的下行,因爲淨利息收入在最近的週期中基本保持不變。雖然最近的利潤沒有爆發式增長,但也沒有相應的週期性。

總的來說,摩根士丹利可能承擔的風險較小,但無論未來的利率環境如何,該銀行更具獨立性的收入流都很有可能表現出色。

2) 估值

雖然作者更看好摩根士丹利未來更具獨立性的業務和收入狀況,但該銀行的歷史估值實際上高於規模更大、業務更多元化的同行摩根大通。

在銷售額和利潤收益方面,摩根士丹利的交易估值處於其歷史迴歸/偏差範圍的低端,分別爲1.41倍的銷售和14倍的收益:

儘管銷售倍數在這裏確實很顯眼,但摩根士丹利的14倍淨收入倍數也略低於過去5年的平均迴歸趨勢。

另一方面,摩根大通的交易估值爲1.9倍營收和9.1倍收益:

是的,名義上摩根大通的市盈率更低。不過,摩根大通每隻股票的估值都接近其長期平均水平,這表明目前買入並不是一個有趣的入場點。

如果你推斷摩根大通的估值和盈利趨勢,其股價目前約爲157美元。假設一個“趨勢”公允價值,你看到的範圍在155美元到185美元之間。

另一方面,摩根士丹利的股價約爲80美元。公允價值範圍看起來要寬一些,但從線性迴歸的角度來看,“公允價值”在每股87.5美元至125美元之間,具體取決於你考慮的是哪個指標。

最後,這裏還有一點需要注意,即摩根士丹利的估值趨勢在過去的5年裏始終向上。與此不同,摩根大通的估值趨勢在過去的5年中看起來停滯不前。

換句話說,看起來摩根士丹利更低風險的商業模式正在贏得市場青睞,投資者在過去5年裏平均獎勵了該公司的多重增長。對於摩根大通來說並非如此。

當涉及持有資產時,投資於隨時間增長其平均倍數的公司可能是財富積累的有力組成部分。因此,結合營收倍數的吸引力,摩根士丹利在當前市場環境中似乎是一個更好的購買選擇。

3) 給股東的資本回報

作爲股東,持有金融類股票實際上是爲了獲得具體回報。

當然,盈利和增長聽起來很不錯,但如果一家銀行沒有回報股東,那麼很難看到資本如何隨時間增值。

從這個角度來看,摩根士丹利在這方面也比摩根大通做得更好。

首先,摩根士丹利支付的股息要高得多:

如上圖所示,摩根士丹利目前的4.3%股息相對於摩根大通的2.7%更有優勢。

當然,與摩根大通相比,摩根士丹利的派息比率較高,但兩家銀行的派息比率都保持在一個穩定的範圍內,這可以從Seeking Alpha Quant評分中看出,它們將兩家銀行的安全評級都列在'A'等級。

這種更高的派息也在一段時間內表現出更好的成本收益率。

如果您在5年前購買了摩根士丹利和摩根大通的股票,您在摩根士丹利倉位上的投資成本收益率將爲7.6%,而在摩根大通倉位上爲3.8%。

顯然,摩根士丹利的股息政策對股東更具獎勵性。

在控制股數方面,摩根士丹利也具有優勢。

自該公司於2021年完成對E*TRADE的收購以來,摩根士丹利已經回購了近11%的公司流通股:

這與摩根大通相比是有利的,摩根大通在同一時期只回購了該公司3.6%的已發行股票:

像這樣回購股份可以增加投資者對企業的所有權,而無需進行其他操作,這可以隨着時間的推移增加槓桿,最終帶來回報。

因此,無論是在股息方面還是回購方面,摩根士丹利似乎在回報股東方面是更好的選擇。

風險

這個論點存在一些風險。

主要問題圍繞着信貸週期。如果利率在更長時間內保持較高水平,那麼在此期間,摩根大通的收益將超過摩根士丹利。點陣圖永遠在變化,通貨膨脹可能會因多種原因而回升。我們沒有看到這種情況發生,但這仍然是一種風險。

此外,過去幾年的估值趨勢可能意味着迴歸。換句話說,隨着時間的推移,摩根士丹利一直獲得更高的市盈率,這一事實應該有一個理論上的上限,超過這個上限股票就不會交易了。這是有可能發生的,但考慮到摩根士丹利仍然可以利用的持續增長路徑,目前還沒有發生。

另一方面,如果摩根大通繼續實現更高的平均倍數,它可能會看到更高的平均倍數。

最後,有一種風險是,一旦摩根士丹利恢復到收購E*TRADE前稀釋後的股票數量,它就會停止以現有的速度回購股票。這將在一定程度上削弱資本回報理論,儘管股息產出仍然遙遙領先。

總結

綜上所述,由於摩根士丹利高度穩定的商業模式、具有吸引力的歷史估值和卓越的資本回報狀況,目前它似乎比摩根大通更值得買入。

這並不是說摩根大通是一家糟糕的銀行,或者說在短期或中期內會遇到麻煩。但是,根據所有重要指標,摩根士丹利有其獨特的吸引力。

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