本文轉載自“趙偉宏觀探索”

一、熱點思考::如何看待美國經濟數據質量爭議?

(一)今年美國經濟數據質量爭議大,引發市場關注

今年以來,美國經濟數據的多次調整引起了市場的普遍關注。美國經濟數據一般均公佈初值與修正值,多數經濟指標修訂一至兩次後即爲終值。新增非農就業數據年初以來下修多達8次,其中6月份下修達10萬人,下修規模佔初值的50%,截至11月已累計下修42萬人,佔全年新增非農就業人數的14%。職位空缺數同樣多次下修,截至10月已累計下修64萬人,其中10月職位空缺數初值873萬人,較9月初值下滑達80萬,數據公佈後引起美債市場的大幅波動。

美國GDP數據的修正同樣引起市場討論。美國前三季度GDP環比折年增速累計上修1.1個點。一到三季度分別修正了1.1、-0.3、0.3個百分點。私人消費增速累計下修1.1個點,二季度下修幅度最大。私人投資增速上修較爲明顯,前三季度已累計上修5.1個點,一季度上修值達到3.5個點。

除經濟數據的修訂外,美國經濟指標也處於高波動的狀態。相比於疫情前,美國經濟的經濟數據仍然不穩定,以周度初請失業人數、紅皮書周度消費數據、周度經濟活動指數等爲底層指標,衡量美國經濟數據的波動率,可以發現疫情以來,美國經濟數據波動性明顯放大,遠高於金融危機後的平均水平。

(二)經濟數據爲何反覆修正?反饋率降低或是主因

美國經濟數據調研反饋率降低是今年數據反覆修正的主因。美國失業率、非農就業、通脹、消費等主要指標均依賴於美國統計局調研得來的問卷結果。美國統計局調研主要包括面向個人的家庭調查和麪向企業、政府的機構調研,調研方式包括上門訪談、電話、郵件等,多數調研爲自願回覆,調研週期爲10天到一年不等。疫情後,調研反饋率普遍下降,職位空缺調查反饋率由疫情前的58%降至32%,消費者支出調查反饋率由疫情前的55%降至今年的41%,樣本數量降低使得數據穩定性變差。

反饋率下降源自疫情後遠程辦公等因素,短期內或難有明顯改善。疫情後,由於遠程辦公的流行,居民在家工作比例上漲,企業等機構調查的反饋率下降速度更快。2023年,現場辦公比例雖有所回升,但仍有40%的職員爲混合辦公、35%爲遠程辦公。長期來看,對隱私的重視、對聯邦政府信任度下滑,使得統計調研回覆率短期內難有明顯改善。

終值的反饋率高於初值,可靠性更高,市場可適當降低對初值的關注度。就業、通脹、職位空缺等數據的初值和終值,基於的樣本分別爲初值調研樣本與終值調研樣本,終值調研反饋時間更充裕,反饋率更高。以職位空缺數據爲例,初值反饋率僅爲77%,徵收期限爲11-17個工作日;終值徵收期限達45天,因而反饋率更高,今年9月已回升至84%。

(三)數據修正如何影響增速?全年影響較低,四季度或有下修可能

與歷史比,今年美國經濟指標修正幅度並不大。今年非農就業數據修正的幅度低於疫情及歐債危機期間,且非農就業往往在經濟繁榮時期上修,衰退階段下修。以2021年爲例,美國非農數據單月最高上修達194萬人,2020年4月下修達65萬人。今年GDP環比折年增速修訂幅度與歷史均值基本持平,低於疫情與金融危機時期。

今年美國非農就業及職位空缺數據的修正對GDP的影響較低,全年平均僅爲0.4個BP參考亞特蘭大聯儲GDPNow的估計,今年非農就業初值平均拉動GDP增速4.1個BP,終值平均拉動GDP增速3.7個BP,二者差異僅爲0.4個BP。職位空缺數據初值全年平均拖累GDP增速0.2個BP,數據修正對GDP增速的影響同樣較低。

但四季度或存在季節性因素干擾,經濟增速存在超季節性下滑可能。經濟增速的修訂也受季節性因素的影響。消費佔GDP比重最高,消費的季節性高點一般爲12月份,受其影響,美國GDP增速往往前低後高。但疫情後,美國消費的季節性特徵出現變化,三季度(尤其是9月)消費更容易有超季節性表現,四季度消費的季節性表現更弱,這使得今年三季度GDP增速更亮眼,但也使四季度經濟增速讀數或更低。

經過研究,本文發現:

(1)今年以來,美國經濟數據多次修正引起了市場的普遍關注。新增非農就業數據年初以來下修多達8次,其中6月份下修達10萬人,下修規模達初值的50%,截至11月已累計下修42萬人,佔全年新增非農就業人數的14%。職位空缺數同樣多次下修,截至9月已累計下修64萬人,6月下修超40萬人。

(2)美國GDP數據的修正同樣引起市場討論。美國前三季度GDP環比折年增速累計上修1.1個點。一到三季度分別修正了1.1、-0.3、0.3個百分點。私人消費增速累計下修1.1個點,二季度下修幅度最大。私人投資增速上修較爲明顯,前三季度已累計上修5.1個點,一季度上修值達到3.5個點。

(3)統計調研反饋率降低是今年經濟數據反覆修正的主因。美國失業率、非農就業、通脹、消費等主要指標均依賴於統計局調研的問卷結果。疫情後,調研反饋率普遍下降,職位空缺調查反饋率由疫情前的58%降至32%,消費者支出調查反饋率由疫情前的55%降至今年的41%,樣本數量降低使得數據穩定性變差。

(4)反饋率下降源自疫情後遠程辦公等因素,短期內或難有明顯改善。疫情後,遠程辦公開始流行,居民在家工作比例上漲,企業等機構調查的反饋率下降速度更快。2023年,現場辦公比例雖有所回升,但仍有40%的職員爲混合辦公、35%爲遠程辦公。長期來看,對隱私的重視、對聯邦政府信任度下滑,使得統計調研回覆率短期內難有明顯改善。

(5)但終值的反饋率仍高於初值,可靠性更高。就業、通脹、職位空缺等數據的初值和終值的反饋率並不相同,終值調研反饋時間更充裕,反饋率更高。以職位空缺數據爲例,初值反饋率僅爲77%,徵收期限爲11-17個工作日;終值徵收期限達45天,因而反饋率更高,今年9月已回升至84%,與疫情前接近。市場可適當提高對終值的關注度。

(6)進一步與歷史對比可發現,今年美國經濟指標修正幅度並不大。非農就業數據修正的幅度低於疫情及歐債危機期間,以2021年爲例,美國非農數據單月最高上修達194萬人,2020年4月下修則達65萬人,均遠高於今年修正幅度。今年GDP環比折年增速修訂幅度與歷史均值基本持平,同樣低於疫情與金融危機時期。

(7)今年美國非農就業及職位空缺數據的修正對GDP的影響較低,全年影響僅爲0.4個BP。參考亞特蘭大聯儲GDPNow的模型,以初值計算,非農就業拉動GDP增速4.1個BP,以終值計算則爲3.7個BP,二者差異僅爲0.4個BP。職位空缺數據初值全年平均拖累GDP增速0.2個BP,數據修正對GDP增速的影響同樣較低。

(8)但四季度或存在季節性因素干擾,經濟增速存在下修可能。經濟增速的修訂也受季節性因素的影響。受消費影響,美國GDP增速往往前低後高。但疫情後,美國消費的季節性出現變化,三季度(尤其是9月)消費更容易有超季節性表現,四季度消費的季節性表現更弱,這使得今年三季度GDP增速更亮眼,但也使四季度經濟增速讀數或更低。

風險提示

1、 俄烏戰爭持續時長超預期。俄烏雙方陷入持久戰,美歐對俄製裁力度只增不減,滯脹壓力加速累積下,貨幣政策抉擇陷入兩難境地。

2、 穩增長效果不及預期。債務壓制、項目質量等拖累穩增長需求釋放,資金滯留在金融體系;疫情反覆超預期,進一步抑制項目開工、生產活動等。

3、 疫情反覆。國內疫情反覆,對項目開工、線下消費等抑制加強;海外疫情反覆,導致全球經濟活動、尤其是新興經濟體壓制延續,出口替代衰減慢。

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